SVB/Credit Suisse. Los bancos centrales no deben aumentar el pánico: “haya o no algo escondido en el armario, están obligados a dar siempre la misma respuesta”

“No conozco la trayectoria de ningún miembro del equipo directivo del Silicon Valley Bank, pero desde luego, haber dejado un porcentaje tan elevado de su balance abierto al riesgo de subida de tipos es francamente un fallo muy elemental en la gestión de riesgos”. Así de contundente se muestra, Javier López Bernardo, Portfolio Manager en BrightGate Capital, con el que hablamos, de nuevo en esta sección, de diferentes asuntos de la actualidad financiera.

Madrileño, 35 años, nos cuenta en esta entrevista, entre otras cosas, que, a diferencia de la anterior crisis del 2008, “creo que ésta es mucho más manejable y que lo más probable es que no desemboque en nada mayor” y que la conclusión más importante de las recientes quiebras de SVB, Signature Bank y Credit Suisse, en esta era de redes sociales, junto con la posibilidad de sacar el dinero de un banco de manera electrónica, “es que la estabilidad bancaria es más frágil que nunca”.

Responsable del fondo BrightGate Global Income ,“un fondo en el que trabajamos para identificar emisiones de deuda corporativa a nivel internacional”. López Bernardo se siente feliz por el reconocimiento que les ha otorgado Citywire: la triple A, es decir, la máxima distinción que puede conceder a un gestor por su historial de rentabilidades en una clase de activo en particular. “En nuestro caso, nos lo han concedido por nuestra gestión del vehículo SIH BrightGate Global Income, en la categoría de fondos de renta fija global flexibles”. 

Para finalizar le pido algún consejo para moverse en el mercado en estos tiempos tan convulsos, y Javier lo tiene claro: “en estos momentos en los que se cometen los errores de inversión más importantes, lo mejor es limitar al máximo la ingesta de noticias diaria”.

-Noticia reciente. “Dos españoles en lo más alto de la gestión de activos” Usted y su compañero de ‘gestión’ Jacobo Arteaga. Cuénteme por qué, por favor

Citywire nos ha otorgado recientemente la triple A, la máxima distinción que puede conceder a un gestor por su historial de rentabilidades en una clase de activo en particular. En nuestro caso, nos lo han concedido por nuestra gestión del vehículo SIH BrightGate Global Income, en la categoría de fondos de renta fija global flexibles. 

-Esto ¿le carga de responsabilidad añadida, aumenta su ego o le aporta confianza?

Obviamente, nos sentimos felices por el reconocimiento, ya que la industria de la gestión de activos es altamente competitiva. Por otra parte, el reconocimiento no cambia nada en nuestro día a día y seguimos haciendo las cosas como las hemos venido haciendo; más que estar preocupados por si aparecemos en esta o aquella clasificación, seguiremos gestionando de la manera que tenga más sentido económico para nuestros partícipes. 

En la parte de renta fija tenemos una exposición muy reducida a bancos y empresas financieras, pero no porque hayamos visto venir estos acontecimientos, sino porque no es nuestra especialidad 

-Hablamos del fondo BrightGate Global Income. ¿Cuáles son sus principales características?

Es un fondo de renta fija global flexible, en el que tenemos total discrecionalidad en términos de calidad crediticia (podemos invertir tanto en bonos grado de inversión como de alto rendimiento), geografía e instrumento crediticio (bonos, acciones preferentes o bonos convertibles).

Adicionalmente, cubrimos la divisa en todos nuestros créditos (la mayoría de bonos en el mundo están emitidos en dólares, con lo que al comprar uno de estos bonos nuestros inversores que preocuparse de una potencial depreciación del dólar) y operamos con una duración (métrica que mide la sensibilidad de nuestra cartera a cambios en los tipos de interés) limitada a 3. Operar con una duración tan restringida nos permite centrarnos en lo que realmente podemos aportar valor, que es estudiar el balance de una empresa, y no especular sobre qué harán los tipos de interés.

Finalmente, la cartera está relativamente concentrada para ser un fondo de renta fija, entre 50 y 55 emisores. Creemos que este nivel de diversificación es el adecuado para nuestros partícipes, ya que en nuestra opinión la mayoría de fondos de renta fija del mercado están sobrediversificados, penalizando innecesariamente las rentabilidades que pueden obtener sus inversores a largo plazo.     

-No tienen limitaciones ESG a la hora de invertir, ¿no es así?

No tenemos ninguna. Muchos de los criterios sociales y de gobernanza ya los teníamos implícitamente en cuenta, ya que una empresa que no crea valor para todas las partes implicadas o que tiene una gobernanza corporativa deficiente no generará valor para sus inversores (y bonistas) a largo plazo.

-¿Hay alguna línea roja en sus criterios de inversión?

Al ser un equipo pequeño necesitamos especializarnos y saber lo que hacemos (lo que Buffett denomina el “círculo de competencia”), con lo que nos imponemos muchas limitaciones a la hora de invertir, tanto cuantitativas como cualitativas. Respecto a estas últimas, por ejemplo, que son más numerosas, no invertimos en ciertos sectores que o bien no son estructuralmente rentables (ej., aerolíneas, empresas de ingeniería y construcción) o que ofrecen pocos activos como colateral a nuestros bonos (ej., tecnología).

En Estados Unidos las rentabilidades sobre el capital que obtienen las empresas allí, son por lo general más elevadas que las rentabilidades que obtienen sus homólogas europeas

Por otro lado, al invertir en países emergentes, no invertimos en empresas que sus ingresos y su deuda no estén en la misma moneda, ya que una depreciación de la moneda local podría ser desastrosa para la viabilidad de una empresa (por ejemplo, una empresa brasileña con ingresos en reales y deuda en dólares). Por otra parte, respecto a las limitaciones cuantitativas a la hora de comprar un crédito, además de las métricas de apalancamiento convencionales, tenemos como línea roja la capacidad de la empresa de obtener rentabilidades sobre su capital por encima de su coste de capital.

Las empresas que no son capaces de cumplir este requisito destruyen valor a largo plazo, y tarde o temprano se declararán en situación de insolvencia.

-Preparando esta entrevista, me ha contado que en la parte de renta fija han encontrado más oportunidades en los mercados europeos. ¿Qué han comprado en este último año?

Tradicionalmente hemos tenido más exposición a Norteamérica, pero efectivamente este último hemos encontrado créditos europeos con balances sólidos y rentabilidades a vencimiento atractivas. A nivel nacional, hemos comprado los bonos de varias empresas de construcción residencial, y a nivel europeo hemos comprado empresas de componentes de automoción y empresas industriales que han estado también fuertemente penalizadas. Finalmente, hemos adquirido posiciones relevantes en empresas estadounidenses con emisiones en euros, un pequeño nicho de mercado que nos ha permitido explotar ciertas situaciones de arbitraje.

-Lo que ha ocurrido en el Silicon Valley Bank y Signature y en los otros tres bancos medianos ¿son anomalías muy concretas y específicas? ¿Está muy preocupado por lo que está ocurriendo?

A diferencia de la anterior crisis del 2008, creo que esta crisis es mucho más manejable y que lo más probable es que no desemboque en nada mayor, por el sencillo hecho de que los problemas que han tenido esos bancos americanos son fácilmente identificables y cuantificables. Al fin y al cabo, el instrumento que les ha dado problemas es el activo más fácil de entender de todos, deuda del gobierno estadounidense. 

Un regulador que fuese dubitativo en sus respuestas sin duda agravaría dinámicas indeseables

-El gestor del SVB ¿es la imagen perfecta de un incompetente?

No conozco la trayectoria de ningún miembro del equipo directivo del Silicon Valley Bank, pero desde luego haber dejado un porcentaje tan elevado de su balance abierto al riesgo de subida de tipos es francamente un fallo muy elemental en la gestión de riesgos.

 

- La presidenta del BCE eleva el tono en defensa del sistema financiero de la Eurozona y su disponibilidad para defenderlo. Tanta defensa, ¿no le alerta de que puede haber algo más?

Nos guste o no, las autoridades monetarias tienen el deber de no amplificar los momentos de pánico, con lo que tanto si hay “algo más” escondido en el armario como si no, la respuesta que están obligados a dar es la misma. Una de las conclusiones más importantes de las recientes quiebras de SVB, Signature Bank y Credit Suisse es que en esta era de redes sociales, junto con la posibilidad de sacar el dinero de un banco de manera electrónica, la estabilidad bancaria es más frágil que nunca, ya que las noticias negativas se extienden rápidamente, provocando más fuga de depósitos que a su vez hace que cunda más el pánico. Un regulador que fuese dubitativo en sus respuestas sin duda agravaría dichas dinámicas indeseables.

-¿Hasta cuándo seguiremos arrastrando la crisis de Credit Suisse a pesar de su rescate?¿Le parece adecuada la fórmula helvética de salvar bancos? Los bonistas pierden hasta la camisa…

Es pronto para saber el alcance que tendrá la quiebra de Credit Suisse, pero a pesar de la pésima gestión que había tenido el banco en los últimos años el banco ha sido incapaz de continuar con su negocio por las dinámicas comentadas anteriormente, que en este caso han sido acentuadas por la débil respuesta que dio su principal accionista cuándo le preguntaron si apoyaría al banco.

Por otra parte, la manera en el que el Banco Nacional Suizo ha priorizado a los accionistas, que se han llevado una mínima cantidad, frente a los tenedores de AT1, que no se han llevado nada (cuando en teoría la prelación en la estructura de capital debería haber favorecido a estos últimos), ha sido claramente errónea, pero no creo que vaya tampoco a tener un impacto en los mercados de financiación bancarios, ya que es poco probable que dicha práctica se vaya a extender al resto de Europa, tal y como se ha apresurado a apuntar hace unos días el regulador bancario europeo.

En Europa hemos comprado empresas de componentes de automoción y empresas industriales que han estado también fuertemente penalizadas

-Volviendo a los fondos, en concreto, al BrightGate Focus, usted ha comentado que les cuesta menos encontrar empresas de calidad en Estados Unidos…

En Estados Unidos, por razones que no están del todo claras (una mezcla probablemente de estructuras de mercado más oligopolistas, mercado interior más grande, y en menor medida equipos directivos más profesionalizados), si uno mira las rentabilidades sobre el capital que obtienen las empresas allí, son por lo general más elevadas que las rentabilidades que obtienen sus homólogas europeas. Ahora bien, dicha diferencia de rentabilidad es conocida por el mercado, ya que las empresas estadounidenses suelen por lo general cotizar de media a múltiplos más elevados.

La clave es entonces encontrar una mezcla de un negocio bueno con una valoración aceptable. Durante el último año hemos invertido en empresas de consumo cíclico estadounidense, fundamentalmente empresas de autocaravanas (Thor Industries), de distribución de automóviles (Lithia Motors) y de construcción residencial (Green Brick Partners). Todas ellas son buenos negocios a largo plazo, equipos directivos de primer nivel, sólidos balances, con rentabilidades sobre el capital de doble dígito, pero con el interrogante de cuáles serán sus beneficios en los próximos trimestres.

Para aquellos inversores dispuestos a aceptar la volatilidad y la incertidumbre en el corto plazo, estas empresas son candidatos ideales para obtener rentabilidades atractivas a varios años vista.

-¿Tienen bancos en cartera?

En la parte de renta fija tenemos una exposición muy reducida a bancos y empresas financieras, pero no porque hayamos visto venir estos acontecimientos, sino porque no es nuestra especialidad y los riesgos a la hora de comprar créditos de instituciones financieras son mucho mayores que cuando se analiza el balance de una empresa industrial y, en la mayoría de los casos, están completamente fuera de nuestro análisis o control. Respecto a la renta variable, el pobre historial de rentabilidades de la banca europea (con muy pocas excepciones) nos ha hecho estar alejados de este sector, ya que como comentaba anteriormente no invertimos en empresas que no cubren su coste de capital.

Una empresa que no crea valor para todas las partes implicadas o que tiene una gobernanza corporativa deficiente no generará valor para sus inversores

-Por último, ¿algún consejo para moverse en el mercado en estos tiempos tan convulsos?

Como siempre, recomendaría no prestar mucha atención a los acontecimientos del día a día, y que la gente se centre en las inversiones (o gestores) que conoce. Son en estos momentos en los que se cometen los errores de inversión más importantes y, en la mayoría de los casos, la frecuencia con la que los cometemos está directamente correlacionada con la ingesta de noticias diaria.