"Prevemos que los resultados de las compañías cotizadas caigan este año entre un 6% y un 9%"

Nos cuenta en esta entrevista Roberto Scholtes que, sin ser un experto en nada, “he ido desarrollando cierta habilidad para analizar el contexto económico y financiero”.

Una habilidad que seguro lleva aparejada un trabajo constante y continuado… “este año cumpliré tres décadas en la banca privada” y lo hará como jefe de estrategia de Singular Bank, entidad a la que es incorporó en septiembre del año pasado. “Mi función más importante es la de comunicador, tratar de ordenar las ideas y ayudar a entender un panorama cada vez más complejo e interrelacionado”. 

Y verdaderamente es así, le digo yo, porque 2020, 2021 y 2022, dan para hacer una película, pero no precisamente una comedia romántica… “Hemos concatenado unas crisis totalmente inesperadas por su rapidez e impacto global…Pero quiero destacar que, a diferencia de lo sucedido 10-15 años antes, aprendidas las lecciones, la reacción de los gobiernos y de las autoridades monetarias ha sido mucho más rápida y efectiva”.

Diagnostica que 2023 nos deparará buen comportamiento de renta fija “tras dejar atrás el peor de la historia” y que por fin ha llegado la oportunidad que llevábamos esperando. “Tras 14 años de tipos de interés nulos o negativos, las rápidas subidas de tipos del BCE permiten por fin construir una cartera de bonos o fondos con una fuente de retornos recurrentes… que haga crecer el valor real de nuestros ahorros, y darles más estabilidad ante los vaivenes de las bolsas”.

A la pregunta de cuál de todos los escenarios inciertos que conviven actualmente en un mismo plano le quitaría el sueño, Scholtes responde que dos cosas: “una crisis geopolítica de mayores dimensiones y una espiral salarial que mantenga la inflación intolerablemente alta durante varios años”. 

Un par de párrafos para contarnos quién es Roberto Scholtes, por favor.

Soy un economista de profesión y geógrafo de vocación que este año cumpliré 30 años trabajando en la banca privada, primero como gestor de carteras y fondos y, desde hace más de 20 años, como estratega. Después de 18 años como Chief Investment Officer de UBS en España, me incorporé en septiembre en Singular Bank, dentro del proceso de integración de su negocio de banca privada.

Sin ser un experto en nada en particular, he ido desarrollando cierta habilidad para analizar el contexto económico y financiero, construir una visión sobre cómo puede evolucionar en un futuro próximo, debatirlo y consensuarlo con especialistas internos y externos y, al final, comunicarlo a los banqueros y clientes, así como en distintos medios.

¿Cómo es su trabajo en Singular Bank?

Soy el Jefe de Estrategia y el Presidente del Comité de Inversiones. Con la ayuda de los economistas, analistas y gestores del banco, y apoyándonos en las principales casas de análisis, doy forma a la estrategia de inversión que se aplica a las carteras y fondos, y que se transmite a nuestro clientes.

Trabajamos en el marco conceptual de policrisis para no perder de vista cuáles son todos los factores de riesgo a vigilar

Porque, en definitiva, mi función más importante es la de comunicador, tratar de ordenar las ideas y ayudar a entender un panorama cada vez más complejo e interrelacionado. Y para ello, debo estar muy al tanto de lo que sucede en la economía, las empresas, la política y los mercados. Pero a la vez, tomar la suficiente distancia para discernir entre el ruido y lo realmente importante, y construir una estrategia coherente.

De su trayectoria profesional, ¿nos puede contar cuál ha sido su mejor y su peor momento?

Habré dado muchos cientos de charlas y conferencias y todo tipo de foros. Las más interesantes sin duda son aquellas que hacemos con expertos externos. En los últimos 15 años he tenido la fortuna de aprender de primera mano de grandes expertos en los cambios estructurales que estamos viviendo, sobre todo tecnológicos, geopolíticos y sociales.

Los peores momentos fueron durante la gran crisis financiera, en 2008 y 2009, y después con la crisis del euro. Quizás la mayoría de los inversores no se dio cuenta de lo cerca que se estuvo de que se derrumbaran los cimientos del sistema y que se produjera una pérdida irreparable de sus ahorros. Vivimos en vilo muchos meses hasta que los bancos centrales nos rescataron de un escenario potencialmente catastrófico.

2020, 2021 y 2022 dan para hacer una película, pero no precisamente una comedia romántica ¿no le parece?

Sí, por supuesto. Hemos concatenado unas crisis totalmente inesperadas por su rapidez e impacto global, que además se superponen y realimentan, y cuyas consecuencias durarán mucho tiempo. Pero quiero destacar que, a diferencia de lo sucedido 10-15 años antes, aprendidas las lecciones, la reacción de los gobiernos y de las autoridades monetarias fue mucho más rápida y efectiva, desplegando un arsenal de medidas de todo tipo que han evitado que nos hundamos en una gran recesión. Y esto se ha reflejado en los mercados, que han logrado sobreponerse a las pérdidas iniciales conforme se han ido esquivando lo escenarios más negativos.

Ustedes en Singular Bank hablan de policrisis cuando se refieren al devenir de 2023. ¿Hay que tener varios planes alternativos sobre la mesa por lo que pueda surgir?

Sí. Esta combinación de crisis hace muy difícil discernir qué senda económica, política y financiera tomaremos según avance la década. Trabajamos en este marco conceptual de policrisis para no perder de vista cuáles son todos los factores de riesgo a vigilar, cómo interactúan y en qué medida pueden afectar a la economía y las empresas.

Los bonos corporativos ofrecen una mejor rentabilidad-riesgo que las acciones en la mayoría de mercados y sectores

Como inversores, lo más importante es construir carteras resilientes, que puedan navegar satisfactoriamente en distintas circunstancias y que no incurran en más riesgos de los asumibles. La gran ventaja es que, después de las subidas de tipos de interés, la cautela está bien remunerada, sin tener que arriesgarse en exceso.

¿Coincide en el diagnóstico de que 2023 nos deparará buen comportamiento de renta fija?

Sin duda, será un año mucho mejor que 2022, el peor de la historia para la renta fija. Las rentabilidades de partida son muy superiores y, aunque esperamos un leve aumento adicional de los tipos y de los diferenciales, prevemos retornos moderadamente positivos en todos los segmentos. Pero lo más importante es que, como los tipos más altos ponen presión sobre los múltiplos bursátiles y los beneficios empresariales probablemente caigan creemos que los bonos corporativos ofrecen una mejor rentabilidad-riesgo que las acciones en la mayoría de mercados y sectores.

Usted asegura, en el editorial que publica en Spotify, que la banca será muy perezosa en trasladar las subidas del BCE a sus clientes… Y se pregunta: ¿por qué conformarse? Entonces… ¿qué hacemos?

Poner a trabajar la liquidez. Pero no en depósitos, sino en los bonos que emiten los propios bancos, en activos monetarios (letras, pagarés y bonos) entre 6 y 18 meses, en bonos emitidos por compañías con buena solvencia (diversificando mediante fondos y ETF) y con algún fondo de bonos high yield a corto plazo. Ya es posible construir una cartera de renta fija de alta calidad que genere retornos netos medios superiores al 3%, y con una sensibilidad relativamente reducida a los movimientos de los tipos de interés.

Así que, ¿ha llegado la oportunidad que llevábamos esperando tantos años?

Sí, así titulaba uno de mis últimos editoriales semanales. Tras 14 años de tipos de interés nulos o negativos, las rápidas subidas de tipos del BCE permiten por fin construir una cartera de bonos o fondos que permite tener una fuente de retornos recurrentes (probablemente bastante superiores a la inflación a medio plazo) que haga crecer el valor real de nuestros ahorros, y darles más estabilidad ante los vaivenes de las bolsas.

Prevemos que la Fed siga cerca del 5% y el BCE del 3% a final de 2023

Y no hace falta esperar a que se complete el ciclo de subidas de tipos oficiales, porque eso ya está descontado e incorporado en las rentabilidades de cualquier activo a más de 6 meses. Mantenerse en liquidez sin remunerar supone un gran coste de oportunidad, renunciar a sumar retornos desde ya mismo.

También nos dice que los futuros descuentan que la Fed habrá, entre este verano y finales de 2024, reculado alrededor de 200 puntos básicos. ¿Están de acuerdo?

Lo vemos improbable dado que las presiones salariales frenarán la normalización de la inflación subyacente. Como los propios bancos centrales repiten constantemente, creemos que se verán obligados a mantener sus tipos altos durante más tiempo de lo que descuentan los mercados. En concreto, prevemos que la Fed siga cerca del 5% y el BCE del 3% a final de 2023, y que la senda de recortes será prudente el año que viene. Si estamos en lo cierto, las curvas de tipos repuntarán, la renta fija sufrirá un bache (que habrá que aprovechar para construir cartera), el USD se recuperará temporalmente y las bolsas tendrán su excusa para corregir parte de las ganancias recientes.

¿Por qué está insistiendo tanto ahora Christine Lagarde en que va a seguir subiendo tipos? Dicen que puede estar perdiendo credibilidad entre sus colegas del BCE.

Los halcones llevan ahora la voz cantante en el BCE. Los salarios crecerán más que el IPC en 2023 y 2024, haciendo que la inflación subyacente tarde en volver a instalarse en el 2%. Por esto nos parece creíble que vayan a subir 50 puntos básicos en cada una de las reuniones de febrero y marzo, alcanzando el 3%. Lagarde ha tenido que erigirse en la portavoz de esta línea dura precisamente para no perder la credibilidad de los representantes de los bancos centrales del norte.

Y, respecto a la renta variable, ¿dónde están las oportunidades y en qué sectores?

Después del fuerte arranque del año, los índices han consumido la mayor parte del limitado potencial alcista que preveíamos para 2023, así que esperamos que se queden atascados unos meses en el rango reciente hasta que se vislumbren recortes de los tipos y una clara recuperación económica. Por esto recomendamos infraponderar la renta variable, a la vez que se toman apuestas decididas por algunos sectores e ideas de inversión, que creemos que batirán al conjunto del mercado.

En concreto, preferimos los sectores financiero (aún muy barato y con beneficios al alza por las subidas de tipos) y energético (enormemente rentable, más aun con nuestra previsión de que el petróleo se instale sobre los 90$), y las compañías que paguen dividendos altos y sostenibles. Además, con la reapertura de China, hemos incrementado posiciones en fondos  Asia-Pacífico para beneficiarnos de la recuperación del consumo y del turismo, que se extenderá a toda la región y que preferimos jugar en las atractivas bolsas de Japón y del sudeste asiático.

 

En el informe de perspectivas que acaban de presentar, hay un epígrafe que me gustaría que me explicara: “la persistente complacencia de los beneficios empresariales”.

Sí, resulta sorprendente que, en pleno estancamiento económico y con los salarios y los costes financieros al alza, los analistas sigan previendo un leve aumento de los beneficios este año, y un crecimiento sustancial en 2024. Los márgenes empresariales, en agregado, están de lejos en máximos históricos. Han aprovechado las circunstancias para elevar sus precios medios en línea con la inflación, mientras que su base de costes (sobre todo laborales) se incrementaba en menos medida.

Ya es posible construir una cartera de renta fija de alta calidad que genere retornos netos medios superiores al 3%

Pero esto cambiará en 2023 y 2024. Las ventas crecerán mucho menos, la inflación se modera y los salarios van aumentando. Por esto prevemos que los resultados de las compañías cotizadas caigan este año entre un 6% y un 9%. Es mucho menos que en crisis anteriores, pero sí lo suficiente para hacer que las valoraciones bursátiles sean mucho menos confortables que si empleamos estimaciones del consenso, y que veamos un potencial limitado a corto plazo.

¿Dónde va a ser más dura la crisis en EEUU o Europa?

Dependerá de cómo evolucione la crisis energética. Si la guerra en Ucrania sigue contenida en el este del país y los precios del gas y la electricidad se estabilizan en los niveles actuales, el bache económico debería de ser similar, con una leve contracción del PIB y una pérdida moderada de empleo. Europa está más expuesta a la crisis energética, pero la respuesta fiscal es aquí más contundente. Por otro lado, la subida de los tipos de interés es más agresiva en EEUU, y la fortaleza del dólar les resta competitividad.

Yo creo que es importante tener en cuenta que esta no es una crisis muy profunda ni con impacto muy desigual por países. Es una crisis con impactos asimétricos por sectores y por segmentos de la sociedad, que amenaza con aumentar la desigualdad y las tensiones sociales. Aquí es donde se tendrían que centrar las políticas públicas.

¿Y respecto al comportamiento de la Bolsa?

Tanto por valoración como por el impacto de las subidas de tipos, esperábamos un mejor comportamiento de las bolsas europeas que de los índices estadounidenses. Pero la brecha ya se ha producido en gran parte con el movimiento de enero. De ahora en adelante es probable una evolución más pareja, determinada sobre todo por la evolución de los distintos sectores. Por el momento, si repuntan los tipos y el petróleo, Europa debería de aguantar mejor en la corrección. Pero EEUU podría retomar el liderazgo una vez que los tipos comiencen a bajar y las tecnológicas estén menos bajo presión.

España presume entre sus socios europeos de tener la inflación más baja, pero esto… ¿tiene truco o no?

Viene propiciado sobre todo por el tope a los precios del gas y la electricidad. También se nota que el mercado laboral no está tan tensionado como en países con pleno empleo. Pero, a la larga, la evolución de los IPC acabará convergiendo. Las ganancias de competitividad vendrán de si España es capaz de aprovechar los cambios estructurales que causan la transición energética y la reconfiguración de la globalización.

¿Qué es lo que podría quitarle el sueño de todos estos escenarios?

Dos cosas, una crisis geopolítica de mayores dimensiones y una espiral salarial que mantenga la inflación intolerablemente alta varios años, obligando a los bancos centrales a subir mucho más sus tipos a costa de provocar una recesión profunda.

Los halcones llevan ahora la voz cantante en el BCE

¿Cuáles serían sus recetas para que podamos verdaderamente sortear la recesión?

A diferencia de crisis anteriores, los hogares y las empresas afrontamos esta, en general, con balances mucho más robustos después de acumular ahorros y beneficios. Tampoco venimos de una fase de gran acumulación de deuda, ni de burbujas crediticias, inmobiliarias y bursátiles. Así que la clave está en que no se deteriore más la confianza de los consumidores y de las compañías, que se utilicen los ahorros y las reservas para mantener el gasto, la inversión y el empleo. Y para esto hace falta visibilidad sobre las ayudas públicas, una política económica coherente y coordinada dentro de la UE.

Estamos de pleno en un año electoral donde los haya. ¿Hasta qué punto le preocupa esta circunstancia?

Afortunadamente, las grandes políticas vienen ya determinadas por la Unión Europea y el riesgo de giros radicales es limitado. El margen fiscal es reducido, las reformas no tienen vuelta atrás y la prima de riesgo estará contenida por el BCE (que sigue teniendo cerca del 30% de la deuda en circulación). Soportaremos mucho ruido político este año, pero los riesgos para la economía y el tejido empresarial parecen acotados. Tampoco creo que vaya a ser algo de marque mucho la evolución de los mercados financieros en España. Lo que realmente nos debe preocupar es que nuestros políticos sigan enfrascados en sus debates y no aborden la amplia agenda de reformas necesarias para adaptarnos a los cambios estructurales ni para garantizar la sostenibilidad de las cuentas públicas.

Por último, ¿qué consejo les daría a los políticos, a los inversores y a los empresarios para este 2023?

Que pongan las luces largas, que piensen más allá del corto plazo, de la legislatura, del año en los mercados o de los resultados trimestrales. Vivimos una era de grandes transformaciones que crean nuevos paradigmas. Solo aquellos que realmente tengan una perspectiva amplia y a largo plazo, y que tengan en cuenta todos los factores y riesgos interrelacionados podrán sacar provecho de las oportunidades, sea para mejorar el país, generar retornos financieros satisfactorios, o para que la compañía tenga éxito.