Juan Luis García Alejo, director General de Andbank Wealth Management, fue el primer entrevistado de esta sección, que se estrenó en Hispanidad el 3 de octubre de 2020.

Volvemos a charlar con él de los asuntos que marcan la actualidad económica y también de los mercados, compleja, sin lugar a dudas.

García Alejo lleva en AndBank desde 2015 y con casi 30 años de trayectoria profesional, asegura que la entrega por hacerlo bien en el trabajo supera con creces las dificultades que, como las brujas, haberlas…haylas.

Comenzamos. 

-Cinco meses han pasado de 2024. Visto lo visto, ¿qué es lo que más le ha llamado la atención en los mercados y en la situación macro?

El cambio más relevante en estos cinco meses tiene que ver fundamentalmente con las expectativas de comportamiento de los bancos centrales. El final de 2023 dibujaba un escenario de varias bajadas de tipos con carácter casi inmediato basado en los datos que permitían pensar en una inflación que caminaba sin pausa hacia los objetivos de los bancos centrales. Sin embargo, a lo largo del trimestre, especialmente en EEUU, hemos tenido unos datos de la economía sólidos y apoyados por unos salarios que se han mantenido más fuertes de lo pronosticado. También los resultados empresariales han acompañado. En el caso de Europa, la pequeña sorpresa positiva ha estado en los datos de encuestas empresariales que aunque se mueven en zona de debilidad, están mejorando. En el sur de Europa los datos ya eran buenos; pero, en Alemania y Francia parece que los mínimos de pesimismo los dejamos atrás. En el resto de aspectos, lo geopolítico parece estar teniendo un papel secundario en la percepción del riesgo por ahora pese a la complejidad del escenario (Yemen, Israel-Gaza, Irán, año electoral, Ucrania-Rusia,…).

Algunos miembros de la Fed son partidarios de subir tipos si la inflación no corrige

-¿Por qué ha estado todo el ‘mundo’… entiéndame, tan pendiente de los resultados de Nvidia?

La narrativa favorable acerca de la inteligencia artificial ha venido a sustentar buena parte del comportamiento de los mercados como resultado del desarrollo vertiginoso que están teniendo los resultados de las compañías expuestas a esta temática. Si las Siete Magníficas son las compañías líderes de este grupo, Nvidia es su máximo exponente. Una compañía de 2,5 billones de dólares de capitalización que diseña los microprocesadores que mejor respuesta dan a las peticiones de inteligencia artificial. Se entiende que las palabras de quien fabrica el componente esencial para el desarrollo de la inteligencia artificial, sus perspectivas de beneficios y visión del mercado, sean elementos básicos del comportamiento de los inversores. Así, cumplir o no cumplir con las expectativas de beneficios en cada fecha que publique resultados o las palabras de sus dirigentes, serán capaces de mover el mercado. Y hacerlo mucho. Una medida nos la da la volatilidad implícita de las opciones de primer vencimiento del valor, que está por encima del 50%.

-Dicen que el buen comportamiento mostrado por las bolsas en el último año se debe, en gran medida, al fenómeno de la inteligencia artificial, del que Nvidia es… lo más. ¿Qué opina?

Es así. En EEUU, las compañías pertenecientes al grupo de las Siete Magníficas han tenido un desempeño muy favorable (>24% en lo que va de año), mientras que el resto del S&P500 ha subido un “modesto” 8%. Entrecomillamos modesto porque +8% en cinco meses es una buena marca para la renta variable aunque en relativo resulte, lógicamente, no tan vistoso. Para que esta tendencia continúe las compañías habrán de seguir ofreciendo buenos resultados y expectativas.

En Europa, el movimiento ha sido algo más heterogéneo y aunque ASML o SAP han sido líderes del EuroStoxx 50, compañías del sector del lujo (Hermes, Ferrari) o del sector financiero (Unicredit o Munich Re) han tenido un papel relevante.

Por mercados también querría destacar el buen comportamiento del Nikkei japonés, que en yenes acumula en lo que va de 2024 algo más de un 15%.

También los bancos centrales están acaparando la atención.

-¿Nos debe preocupar que, por ejemplo, el banco de Australia, haya puesto sobre la mesa la perspectiva de subidas de tipos?

Con excepción de Brasil y Japón (esperamos subidas en doce meses) y de China que mantiene una discreta posición de espera, el resto de grandes bancos centrales están en un formato de actuación orientado a la relajación de los tipos de interés. Más en la Eurozona o en Canadá, que en EEUU o Reino Unido.

La narrativa favorable acerca de la inteligencia artificial ha venido a sustentar buena parte del comportamiento de los mercados 

Las declaraciones, los datos y las encuestas modificarán las expectativas. Y lo que estamos viendo ahora mismo es que los más agresivos en sus discursos dentro de cada banco central, los más halcones, están algo incómodos con la política de esperar donde estamos y dejan caer la necesidad de subir los tipos si fuera necesario.

Tenemos que estar muy atentos a los datos de precios que nos darán la señal acerca de si los banqueros centrales aciertan y los precios convergen hacia el 2% en el final de 2025. O si, por el contrario, los gobernadores más duros tienen razón y el ciclo de subidas aún no ha acabado. Con la información de que disponemos, lo más natural, el consenso, parece ser esperar a un mayor control de la inflación que permitiría arrancar con las bajadas.

-¿Los tipos se van a mantener más altos por más tiempo?

En EEUU, sí como consecuencia de los elementos señalados: unos precios persistentes donde el papel de los salarios (>+4% en tasa interanual); pero, también del componente vinculado a las rentas de alquiler. La primera bajada hoy se descuenta en el tramo final del cuatro trimestre.

-Pero... el BCE, los va a bajar en junio, o eso parece, ¿no?

Es una bajada que tanto Lagarde como el resto de implicados en la toma de la decisión se han encargado de telegrafiar. La Zona Euro da este paso porque los precios están más bajos del nivel al que afronta Powell y la Reserva Federal. La duda del mercado reside en qué ocurrirá después. Por ahora el mercado está descontando entre tres y cuatro bajadas en los próximos doce meses.

-La Resera Federal ha publicado las actas de su última reunión de política monetaria… ¿Qué pistas ha dado?

Las actas de la Fed viene a ser el último escalón de una sucesión de comunicaciones que empiezan con la reunión del FOMC del 1 de mayo, las declaraciones de Powell inmediatas y lo que señalan otros gobernadores intervinientes en la decisión. El texto refuerza la idea de una Reserva Federal cuyo escenario central pasa por una moderación de los precios en el tiempo que permita la relajación monetaria; pero, que tardará más de lo estimado inicialmente en lograrse.

Empezamos a encontrar datos que apoyan la idea de que puede haber un repunte de la actividad en Alemania

Los tipos estarán más altos por más tiempo del que se descontaba a inicios de 2024, si bien la última palabra la tiene los datos que se vayan conociendo. En las actas algunos miembros se han mostrado, en contra de lo señalado por Powell, incluso favorables a subir más los tipos si se viera que la inflación no acaba de corregir.

Alejo

 

-¿Ha sido más duro el tono?

Quizá de forma marginal. Las declaraciones en estos días de diferentes miembros del FOMC y la publicación de los datos de precios han sido más relevantes a la hora de conformar el discurso de los inversores que han visto como las expectativas de bajadas volvían a acentuarse de nuevo. Así el bono a dos años en EEUU se ha alejado de la referencia del 5%.

-Los precios de las materias primas se han disparado en el último mes: el trigo, el oro, la plata, el cobre... ¿Qué está pasando?

Los motivos son muy diferentes. En algunos casos los fundamentales justifican la subida, en otros caso parece haber jugado un papel muy relevante la financiarización del activo. En 2024 el gas natural y el petróleo, fundamentales en la conformación de expectativas de inflación y en los costes de familias y muchas industrias están muy por debajo de sus momentos de máxima tensión de 2022. De hecho, la energía se ha abaratado en este tiempo. El oro ha roto sus máximos. El cacao o la plata también han dado para muchos titulares. El mineral de hierro o el acero han bajado. Sin embargo, hemos visto repuntar al cobre, y no por un motivo de desajuste de inventarios u oferta-demanda, sino como resultado de un squeeze propio de las posiciones financieras abiertas. En general, tratar de hacer lecturas de los precios de las materias primas es complejo. Detrás del comportamiento de cada materia prima hay motivos financieros y fundamentales. También cuestiones geopolíticas. Incluso modismos que al ser aplicados a categorías de activos estrechas generan movimientos que no encuentran justificación en los fundamentales.

-¿Tenemos la inflación controlada?

Pensamos que los peores momentos están ya detrás de nosotros y que el papel de los bancos centrales, su política monetaria, están ayudando al acercamiento a los objetivos. Obviamente siguen existiendo riesgos de que los precios persistan; pero, en Europa son menores que en EE.UU. Atendiendo a los propios banqueros centrales, el escenario con el que debemos de manejarnos nos lleva a una moderación progresiva adicional que nos acercaría a los objetivos del 2% en la segunda parte de 2025. Actividad, salarios, precios inmobiliarios, materias primas y acabarán por dictar sentencia.

La duda del mercado reside en qué ocurrirá después de la bajada de tipos en junio por parte del BCE

-Y… ¿el crecimiento aquí en Europa en determinados países como Alemania?

Actualmente, empezamos a encontrar algunos datos que apoyan la idea de que después de la extraordinaria debilidad de la economía en Alemania, se puede esperar un repunte de la actividad. Las encuestas empresariales, tanto manufactureras como de servicios llevan varios meses arrojando lecturas coherentes con un escenario de salida de los peores momentos. Lo que vemos sirve para esperar un crecimiento tibio y una cierta mejora de los resultados empresariales.

-Oportunidades de inversión… renta fija… renta variable. Dicen que Europa está muy barata. 

Hay que mencionar que el papel que va a desempeñar la renta fija en los próximos trimestres en cuanto a aportación de valor, volverá a ser significativa (atemperamiento cíclico en EEUU y control de los precios progresiva). El poder de los tipos de interés nominales (y reales) positivos, es una buena noticia para los inversores conservadores. Creemos que hay que escoger, además, dentro de la renta fija corporativa siempre calidad y posicionar las carteras más cerca del grado de inversión que del grado especulativo.

En cuanto a la renta variable, serán los beneficios quienes marquen el ritmo de las bolsas. Por ahora con crecimientos económicos suaves, inflaciones moderadas y márgenes sostenidos, el escenario más posible para las bolsas sigue siendo favorable. Un ligero descenso de los tipos de interés de largo plazo sería un viento de cola para los valores. Europa parece más barata que EEUU en términos relativos. Y además los valores más pequeños, persiguiendo siempre aquellos con fundamentales sólidos, deberían de tener un comportamiento relativo que mejore al de las grandes compañías. Finalmente preferimos compañías con un sesgo más defensivo que aquellas más cíclicas.

-¿Habrá fusión o compra, BBVA-Sabadell?

Hay un canje de acciones al que no se ajustan los precios de BBVA y Banco Sabadell, lo que implica que el mercado no cree al 100% en el éxito de la operación. Entramos en un período de interacciones múltiples, los dos bancos implicados, los accionistas de ambas entidades, los fondos de arbitraje, las autoridades, el gobierno,… Falta información para poder decir cómo terminará la situación. Y éste se irá generando a lo largo del tiempo.

Actividad, salarios, precios inmobiliarios, materias primas y acabarán por dictar sentencia respecto a la inflación

-¿Entiende la posición del Gobierno de rechazar la posible fusión?

La primera reacción del Gobierno, de otros agentes sociales, las primeras opiniones de los reguladores contienen posiciones que incluyen aspectos políticos que pueden ir más allá de las motivaciones económicas que, por ejemplo, expresa el BBVA. Se trata de un agente muy relevante que busca influir en el rumbo final de una operación, para la que aún hay muchas incógnitas. ¿Hubiera sido la misma la reacción si la oferta hubiera sido pactada?

Parece claro que en términos políticos las dos corrientes que chocan son la de entender si la desaparición de un banco puede perjudicar la oferta a clientes finales o si debe prevalecer la idea de lograr “campeones nacionales o europeos”. En cualquier caso, la idea de tamaño, eficiencia y beneficio para los accionistas y clientes parece inclinarse por la idea de una oferta exitosa. Su carácter no solicitado reduce las posibilidades de éxito. Pero, estamos al principio del proceso.

-¿Cree que la crisis diplomática entre España y Argentina pasará factura a la cotización de algunas empresas españolas?

Con la información de que disponemos en relación al hecho que ha causado la discusión, nos inclinamos por pensar que la valoración de los negocios a largo plazo no debiera de verse afectada. No es un evento que sea positivo, por supuesto; pero parece que incorpora elementos en su definición que lo alejan por ejemplo de situaciones como la de los aranceles estadounidenses a determinado tipos de activos como los coches eléctricos chinos. O como las restricciones para la exportación de determinado tipo de semiconductores.