Madrileño, 34 años, Javier López Bernardo, Ph.D.,CFA, nos cuenta en esta entrevista, entre otras cosas, que lo que más le preocupa es que la pandemia ha revelado lo ineficientes y desiguales que se han vuelto las democracias occidentales. “Para los mercados financieros la vida sigue igual mientras que, para la gran mayoría de la gente la situación es peor que hace una década”. 

Javier se incorporó hace cinco años al equipo de BrightGate Capital que gestiona fondos y distribuye fondos de terceros. Lo primero está claro. Lo segundo, le pregunto ¿es algo así como si las tiendas de Nike decidieran vender ropa de Adidas?

“No es mala metáfora”, señala, “con la diferencia de que en el caso de Nike y Adidas podría haber un conflicto de intereses mientras que en el nuestro no lo hay, ya que, entre otras cosas, las unidades de gestión y distribución tienen clientes objetivo muy distintos”.

López Bernardo, que tiene a su cargo el fondo BrightGate Global Income, “un fondo en el que trabajamos para identificar emisiones de deuda corporativa a nivel internacional” y, desde hace un año, el BrightGate Focus Fund, con una apuesta clara por la renta variable, confiesa ser un apasionado de Keynes pero… del Keynes inversor. “Los resultados que obtuvo Keynes gestionando las inversiones del King’s College fueron de los más espectaculares de la historia, y hay que recordar que tuvo que vivir una Guerra Mundial, la salida del patrón oro del Reino Unido, el crash del 29, así como las diversas crisis económicas de los 30, entre otras cosas”.

Una combinación explosiva de acontecimientos que pudiera asemejarse, pero concentrada en un solo año, a la situación por la que atraviesa el mundo ahora, en plena tercera ola de la pandemia. “Así que, lo mejor para invertir”, aconseja, “es limitar al máximo la ingesta diaria de noticias. Creo que es uno de los consejos más importantes que he leído recientemente, y que se podría aplicar como filosofía de vida en general”.

Pero Javier López Bernardo no solo tiene un cerebro privilegiado para esto de los mercados financieros sino también para la música, en concreto para el piano, instrumento que toca desde los 6 años. “Ahora solo toco de vez en cuando y, al piano, hay que dedicarle mucho tiempo para mantener los dedos rápidos”.

-Va a hacer ahora cinco años que se incorporó al equipo de Gestión e Inversiones de Brightgate Capital. ¿De dónde venía Javier López Bernardo?

Antes de mi incorporación a BrightGate en 2016 estuve estudiando un doctorado en el Reino Unido, el cual tuve la suerte de poder realizarlo gracias a una beca de la Fundación Ramón Areces. Mi tesis estudiaba los determinantes macroeconómicos de los mercados de acciones en el largo plazo. Antes de eso empecé mi carrera como analista de banca de inversiones, en donde estuve trabajando casi dos años.

-¿Cómo calificaría 2020 profesionalmente hablando? ¿Qué es lo que más le preocupaba en el día a día y, supongo, le sigue preocupando?

2020 ha sido un año inédito en los mercados, no porque en cierto modo todos los años lo son, sino porque se han juntado una serie de dinámicas que son muy contraintuitivas para la manera tradicional en que venimos entendiendo los mercados y la macroeconomía. El punto de vista convencional mantiene que los mercados son mecanismos más o menos eficientes de asignación de precios, y que para ello los beneficios futuros son los que determinan las valoraciones actuales. 2020 ha sido un claro ejemplo de que no es así, y que las valoraciones a nivel macroeconómico no vienen determinadas por las expectativas de inversión individuales de los inversores, sino por muchos otros factores, la mayoría de ellos relacionados con el equilibrio entre el ahorro y la inversión macroeconómicos.

Lo que más me preocupa es que la pandemia ha revelado cuán ineficientes y desiguales se han vuelto las democracias occidentales (especialmente en Europa y América del Norte). En un cierto sentido, han fallado a la mayor parte de la sociedad. Aunque no es un fenómeno nuevo, el coronavirus ha comprimido estas dinámicas y nos ha revelado en menos de un año cómo estamos realmente. Mientras en los mercados financieros la vida sigue igual para sus participantes o para las cotizaciones, para la gran mayoría de la gente ordinaria la situación es peor que la vivida hace una década. 

Nuestro cliente objetivo no son los grandes inversores institucionales

-Brightgate gestiona fondos y distribuye fondos de terceros. Lo primero está claro... lo segundo ¿es algo así como si las tiendas de Nike decidieran vender ropa de Adidas?

No es mala metáfora, con la diferencia de que en el caso de Nike y Adidas (además de no tener mucho sentido estratégico para Nike) podría haber un conflicto de intereses (Nike podría decidir colocar la ropa de Adidas en el peor lugar de las tiendas), mientras que en el nuestro no lo hay, ya que, entre otras cosas, las unidades de gestión y distribución tienen clientes objetivo muy distintos. Dado que los fondos que gestionamos son pequeños, nuestro cliente objetivo no son los grandes inversores institucionales.

-Su estrategia es la inversión en renta fija 'high yield' que, dicen, es la máxima expresión de la filosofía value. ¿De qué estamos hablando?

Una rama de la escuela value se centra en la reversión a la media y en la presencia de catalizadores en una inversión, es decir, que ocurra algo que permita revalorizar rápidamente las acciones. Aunque nosotros no profesamos dicha filosofía cuando invertimos en acciones, la inversión en renta fija en términos generales sí que se ajusta a esta descripción, ya que siempre hay poderosos catalizadores, como son el cobro regular de los intereses (que afloran gradualmente la rentabilidad de la inversión desde el momento de la compra) o el propio vencimiento del bono. Creemos que la renta fija es una herramienta más en el arsenal de todo gestor, y creemos que aquí en España dichas ideas todavía no han llegado del todo. En Estados Unidos, por ejemplo, ha habido una larga tradición de reputados inversores de acciones que han integrado con éxito la renta fija en sus carteras (como el caso de Seth Klarman).

-¿Qué método de trabajo sigue? ¿Dónde, quién y qué le inspira?

Sinceramente, aunque la manera en que estudiamos una inversión sigue unas pautas y un proceso bastante definidos, la manera en que originamos nuestras ideas es bastante aleatoria. Nos nutrimos de gestores a los que seguimos desde hace tiempo (especialmente en Estados Unidos), de plataformas financieras en las que los analistas publican su trabajo (Sumzero, Value Investor’s Club, Seeking Alpha) y de estudiar a los competidores de las empresas en las que estamos invertidos. Tenemos un universo relativamente compacto y bien definido (lo que se suele llamar “el círculo de competencia”), y nos centramos en entender cada vez mejor lo que ya conocemos, más que intentar cubrir nuevas industrias en las que creemos que no podríamos aportar demasiado.

A nivel más general, mis fuentes de inspiración han sido variadas. Por un lado, creo que es necesario el estudio de los grandes inversores del pasado (como Keynes, Thorp, o Shannon) o del presente (como Buffett, Simpson o Gleenberg), y por otro lado, la adquisición de ciertas herramientas analíticas, tanto a nivel de valoración de empresas (como los libros de Penman), como a nivel de macroeconomía (las ideas de Kalecki y Kaldor) así como cualquier otras idea que puedan ser relevantes para el mundo de la inversión (¡y aquí la lista es demasiado larga como para poder ser nombrada!). 

- Como menciona, le apasiona Keynes, sobre el que muchos pueden desconocer que destacó como inversor. 

Efectivamente, el aspecto inversor es una de las facetas más desconocidas de Keynes, que ha sido sin duda uno de los mejores inversores de todos los tiempos, tanto a nivel de resultados como a nivel de aportaciones teóricas. Después de pasar la década de 1920 con resultados muy pobres intentando predecir lo que él denominaba “el ciclo del crédito” (básicamente compraba y vendía divisas y materias primas en función del momento en el ciclo macroeconómico), alrededor de finales de la década se convirtió en un ardiente defensor de la inversión en acciones. Creía que una pequeña cartera concentrada de títulos (a los que él denominaba sus “mascotas”), bien conocidos por el inversor, y con poca rotación, tenía grandes posibilidades de batir al mercado, y con relativamente poco riesgo, a largo plazo. Desde entonces, los resultados de Keynes hasta su fallecimiento en 1946 gestionando las inversiones del King’s College fueron de los más espectaculares de la historia, y hay que recordar que tuvo que vivir una Guerra Mundial, la salida del patrón oro del Reino Unido, el crash del 29, así como las diversas crisis económicas de los 30, entre otras cosas.

El coronavirus nos ha revelado en menos de un año cómo estamos realmente

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A nivel teórico, Keynes fue de los primeros defensores en establecer las acciones como un vehículo de preservación de riqueza para el largo plazo, de establecer el famoso “margen de seguridad” Granhamita a la hora de invertir (¡aunque nunca fue tan didáctico para inventar algo como el personaje de Mr.Market!), de aconsejar a los inversores institucionales invertir más en acciones y menos en renta fija e inmobiliario (las inversiones imperantes por aquel entonces), y finalmente fue uno de los padres intelectuales de las finanzas conductuales, con conceptos como el “beauty contest” y la irracionalidad de los mercados.

-¿Qué es “The Beauty Contest”?

Es la metáfora de Keynes para describir la irracionalidad de los mercados. Según describió en Teoría General, el proceso de evaluación de inversiones de muchos inversores se asemeja más a los populares concursos de belleza de la década de 1920 (en la que los participantes para ganar tenían que juzgar no cuál era el rostro más bello, sino cuál era el más probable de ser considerado bello por el resto de los participantes) que a un estudio racional de los fundamentales de la inversión en cuestión.

-Gestiona dos fondos. Uno de ellos es el BrightGate Global Income Fund. ¿Qué es lo que identifica, caracteriza este fondo? 

El BrightGate Global Income es un fondo en el que trabajamos para identificar emisiones de deuda corporativa a nivel internacional, y que tienen en general calificación crediticia de alto rendimiento (high yield). Aunque algunas partes de estos mercados de renta fija tienen emisores con balances menos saneados (los que se conocen popularmente como “bonos basura”), una parte importante del mercado de los bonos de alto rendimiento está integrada por emisores con balances sólidos y con negocios con historiales largos que llevan décadas funcionando. En el Global Income nos dedicamos a separar dichos emisores de aquellos que puedan acabar teniendo problemas de insolvencia en los próximos años, y acabamos teniendo una cartera de unos 40 bonos, suficientemente diversificada, pero no demasiada para evitar diluir nuestras mejores ideas.

La mayoría del público no es consciente de que, dados los bajos tipos de interés actuales, la tarea de buscar una rentabilidad razonable sin querer incrementar el nivel de riesgo se ha vuelto muy complicada en el terreno de la renta fija. En un fondo como el Global Income tenemos la suficiente flexibilidad de ser selectivos, de concentrarnos en nuestras mejores ideas, decidiendo “pasar” de la mayoría de las emisiones que vemos. Estamos convencidos de que muchos inversores van a estar seriamente decepcionados con los resultados que darán la mayoría de los fondos de renta fija en los próximos años, y que la gestión del riesgo de crédito en estos momentos es primordial.

- ¿Cuál es la composición de la cartera por sectores y países?

Tenemos total libertad tanto por sectores como por países, ya que las decisiones de inversión se toman en base a la calidad del negocio del emisor, el paquete de garantías y condiciones que nos dan (covenants) y la rentabilidad esperada del bono, y no en función del sector o la geografía. Dicho esto, el mercado high yield tiene un fuerte sesgo a Estados Unidos (Europa ha sido una geografía tradicionalmente en la que las empresas han recurrido más a los bancos en vez de a los mercados de capitales para su financiación, en contraste con los mercados anglosajones), con lo que una gran parte de nuestras ideas están en Estados Unidos, seguido de Europa (especialmente países nórdicos y de Europa del Este).

La renta fija es una herramienta más en el arsenal de todo gestor

En términos sectoriales, el mercado high yield tiene actualmente un gran peso en energía, telecomunicaciones y sanidad. Dado que los pesos en los índices de high yield vienen determinados por la cantidad de deuda emitida (cuanta más deuda, más peso), es siempre prudente tener un posicionamiento diferente al de los índices, que básicamente están cargados de los emisores que han emitido más deuda, y que probablemente sufrirán más para repagarla. Durante el 2020 hemos aumentado nuestra exposición a empresas de infraestructura de energía, que generalmente operan con contratos a largo plazo y cuyos negocios tienen dinámicas bastante descorrelacionadas del movimiento de los precios del petróleo y el gas, y a empresas de consumo no cíclico, tales como agricultura, proteínas o tabaco.

-¿Qué factores tienen en cuenta en las compañías al seleccionar sus emisiones de deuda?

Como he mencionado antes, las decisiones de inversión se toman exclusivamente en base a tres criterios. En primer lugar, calidad del negocio del emisor y estructura de capital. Nos gustan negocios ricos en activos (que se puedan “tomar” en caso de que las cosas no vayan como habíamos previsto) y con cierta previsibilidad de aquí a tres o cuatro años. En segundo lugar, estudiamos el paquete de garantías y las condiciones del bono en concreto (covenants), ya que, aunque la mayoría de las emisiones de high yield no tienen prendas sobre activos específicos (son “unsecured”), las condiciones sí que cambian mucho de una emisión a otra. Finalmente, la rentabilidad esperada del bono nos indica si vamos a estar bien remunerados por el riesgo que vamos a asumir, y en muchos casos es simplemente el único factor que tenemos en cuenta a la hora de descartar una idea de inversión – es decir, si las potenciales inversiones no alcanzan una cierta rentabilidad, ni las consideramos, con independencia del emisor.

- ¿Cuál es el principal factor de riesgo actual en los mercados de renta fija sobre los que ustedes trabajan?

Tradicionalmente nos hemos centrado en bonos cuyos vencimientos ocurrirán en los próximos cinco años, con lo que nuestro riesgo de duración (cambios en los precios de los bonos cuando cambian los tipos de interés) es relativamente bajo. Nuestro principal riesgo es el riesgo de crédito, es decir, de que nuestros emisores sean incapaces de afrontar sus compromisos de deuda (principal más intereses) cuando estos lleguen. Todo nuestro trabajo se centra en mitigar al máximo este riesgo.

-También gestiona desde hace un año BrightGate Focus Fund, fondo long-only. He leído que esto quiere decir: aquellos que siguen estrategias direccionales que apuestan por la subida del mercado. ¿Me lo puede explicar? ¿Qué diferencia hay con el Global Income del que antes hemos hablado?

Lanzamos el BrightGate Focus en diciembre de 2019, que es un fondo en el tenemos total discreción para realizar inversiones tanto en renta fija como renta variable. Le llamamos Focus porque resume muy bien su filosofía de máxima concentración en el número de posiciones (unas 20) y de poca rotación en las mismas, ya que esperamos mantenerlas de media dos o tres años.

Keynes fue de los primeros defensores en establecer las acciones como un vehículo de preservación de riqueza 

El fondo es long-only en el sentido de que no tomamos posiciones cortas (y vistos los eventos de las pasadas semanas, ¡menos mal!), es decir, nunca invertimos a que un valor vaya a bajar; la única manera que tenemos de expresar nuestra opinión negativa en un determinado valor es no estar en él. Las dos principales diferencias con el Global Income es que, primero, podemos invertir en renta variable y, segundo, el número de posiciones es mucho menor, ya que la diversificación en renta variable no es tan necesaria como en renta fija.

Finalmente, las características que buscamos en nuestras inversiones de renta variable no serán de mucha novedad a nadie, ya que se reducen a: poca o ninguna deuda (si tienen más caja que deuda, mejor), negocios estables con un largo historial que nos permita entender su evolución y con pocos participantes, un equipo directivo comprometido y una valoración razonable (que no muy baratas). Entendemos que es difícil en los mercados de hoy en día encontrar todos estos requisitos, por eso primamos la cantidad de deuda (si tiene mucha ni la empezamos a mirar) y el sector en el que opera la empresa en cuestión.

-¿Cuáles son las principales posiciones del fondo y cómo se han adaptado a la situación económica?

Actualmente, la cartera está invertida aproximadamente un 66% en renta variable, un 24% en renta fija y un 10% en caja. Por temática, nuestra mayor exposición es al mundo de los semiconductores, en particular a los fabricantes de memoria, en donde tenemos un 25%. La memoria, tanto DRAM como flash, está cada vez más presente en todos los aspectos de nuestras vidas, desde los móviles y tabletas, pasando por los ordenadores y servidores, hasta nuevos usos como los coches y ciertos electrodomésticos inteligentes. Y esta tendencia al procesamiento y almacenamiento de datos no solo va a continuar, sino que lo va a seguir haciendo de manera exponencial. Por otra parte, tras una historia muy tumultuosa de quiebras y pérdidas recurrentes, la industria de la memoria DRAM se ha consolidado en solamente tres fabricantes (Samsung, SK hynix y Micron) y ha emergido desde el 2013, gracias a la disciplina de estos tres integrantes, como una industria muy rentable (en memoria flash al sector le queda todavía algo de recorrido para la consolidación). Creemos que seguirá siendo así a futuro, y de que la probabilidad de nuevos competidores es casi nula, tanto por las monstruosas inversiones iniciales que se necesitan en fábricas para empezar a producir, como por la complejidad del propio proceso de producción – el cual, simplificándolo mucho, equivale a aprender a la perfección una receta con cientos de pasos intermedios. Estamos invertidos en los tres fabricantes, y nuestro peso es proporcional a la posición de liderazgo relativa de dichas empresas en la industria DRAM (primero Samsung, seguida de Hynix, y finalmente Micron).

La situación económica ha afectado, como no podía ser de otro modo, de forma muy desigual a las inversiones que tenemos. Por un lado, ha habido claros ganadores, como los fabricantes de memoria anteriormente comentados o las empresas de ciberseguridad (en donde estamos presente con nuestra inversión en Check Point), y por otro lado ha habido empresas que han sufrido, como las posiciones que tenemos en carbón térmico (a través de bonos), en la fabricación de juguetes (Dream International) o en el sector industrial más ampliamente hablando (como en el caso de Berkshire Hathaway). La ventaja de invertir en compañías sin deuda (o, si invertimos en su deuda, en la parte más protegida de la estructura de capital) es que nuestra inversión no “caduca”, en el sentido de que corra el riesgo de declararse insolvente o ser desplazada por sus competidores: sus sólidos balances les permiten salir reforzadas del ciclo y ganar cuota de mercado a sus competidores. Es lo que esperamos que eventualmente ocurrirá en el caso de Berkshire Hathaway, Dream International y Lukoil, empresas todas ellas en las que tenemos posición.

El mercado 'high yield' tiene actualmente un gran peso en energía, telecomunicaciones y sanidad

-En su última carta a los co-inversores asegura sobre las condiciones económicas: “…preveo serán mucho más duras de lo que vaticinan muchos analistas y los principales organismos internacionales”.

Es increíble ver lo equivocados que han estado (y siguen estando) los analistas con su presunta teoría de la recuperación en “V”, que la han ido desplazando cada vez más lejos en el tiempo según los datos no les han dado la razón (¿se acuerdan cuando decían en mayo que en el último trimestre del 2020 la situación económica ya sería robusta?), y al mismo tiempo ver que dichas equivocaciones no han tenido ninguna repercusión en sus resultados, ya que la batería de estímulos adoptada por los Bancos Centrales de todo el mundo ha conducido a la desconexión que estamos viviendo actualmente entre la realidad económica y la de los mercados. Nosotros seguimos pensando que la recuperación será larga, ya que muchas de las dinámicas nocivas de los últimos años (entre ellas, la más preocupante la desigual distribución de la riqueza) se han agravado con el Covid-19 aún más, y haría falta de mucha voluntad política para deshacerlas. Al mismo tiempo, el imparable progreso tecnológico, tan positivo para muchas cosas, hará más difícil restablecer una situación en la que el mercado de trabajo dé oportunidades a todos. Los anteriores fenómenos, como nuestros lectores estarán empezando a entrever, son fuertemente deflacionarios, y por lo tanto no esperamos ninguna inflación sostenida en los próximos años. Creo que estamos firmemente en la clásica dinámica de deflación por deuda de Fisher y Minsky.

-Me ha sorprendido gratamente leer reseñas escritas por usted que publican los medios, de libros que tocan temas relacionados con la pandemia como, por ejemplo, el libro de Michael Osterholm o el de Kyle Harper. 

Llevo casi cinco años escribiendo regularmente reseñas sobre libros que creo fundamentales para los que trabajamos en los mercados o para aquellos con algún interés. Aunque muchos de ellos son sobre finanzas, otros son de temas más generales, como medicina, industria, psicología o historia. El año pasado, obviamente, nos trajo la tragedia de la pandemia, y creí importante ofrecer a mis lectores libros que enfocasen el problema de un modo más general. Tanto el libro de Osterholm (La Amenaza más Letal) como el libro de Harper (El Fatal Destino de Roma) son buenas lecturas que nos enseñan no solo los retos actuales (y futuros) que tenemos en nuestra guerra contra las bacterias, sino como históricamente las enfermedades han estado detrás de los grandes cambios de rumbo a lo largo de nuestra historia. 

-¿Sigue tocando el piano?

De vez en cuando, ¡pero es una actividad que requiere mucho tiempo para mantener los dedos rápidos!

-Un lugar, libro o música para relajarse…

En mi caso, la música de Johann S. Bach.

-Por último, ¿un consejo de inversión?

Como explica Rolf Dobelli en su último libro Stop Reading the News, a la hora de invertir es prudente limitar al máximo la ingesta diaria de noticias, y centrarse más en desarrollar un punto de vista propio sobre la idea de inversión en cuestión. Creo que es uno de los consejos más importantes que he leído recientemente, y no solo para la inversión, sino como filosofía de vida en general.