Siete años y medio han pasado desde que José Antonio Larraz y su socio Alejandro Muñoz fundaran Equam Capital y… Larraz reconoce que una de las decisiones más difíciles fue la de elegir un nombre para su proyecto. “Tras descartar muchas opciones, nos decantamos por Equam que da idea de ecuanimidad y alineación de intereses entre los gestores y el resto de inversores en el fondo, aunque también tiene el significado de ‘Equity asset management’, es decir, inversión en renta variable”.

Una trayectoria de éxito que ha servido para que su fondo Equam Global Value haya conseguido una rentabilidad anual del 7,6%, y haya batido en un 1,6% anual a los índices comparables en un contexto de tipos de interés cercano al cero por ciento. “En cualquier caso”, asegura Larraz, “aspiramos a más”.

Y aspirar a más significa empezar a “volar solos” tras la reciente salida del accionariado de Francisco García Paramés, pionero de la inversión en valor y referente del sector. “Ha sido un respaldo muy importante desde su llegada en 2017, lo que nos permitió consolidar el proyecto y dar un sello de calidad frente a la comunidad inversora”.

Así que, este experto de trayectoria dilatada, que fue testigo directo de los atentados del 11S contra las Torres Gemelas cuando era asesor en Lehman Brothers New York, nos cuenta en esta entrevista que su filosofía de inversión consiste en analizar compañía por compañía, en “descubrir el valor oculto donde nadie mira” y en poner el foco de atención en Europa fundamentalmente “donde es fácil armar una cartera de buenas compañías cotizando a una valoración atractiva”.

Ahora lo que toca son unas merecidas vacaciones aunque eso de desconectar al cien por cien no está hecho para este gestor que se limita a cambiar de hábitos y horario: “en el mundo de la inversión la frontera entre trabajo y ocio es difícil de determinar ya que una parte muy importante de nuestro trabajo es entender qué está pasando en el mundo” y el mundo, añado yo, no se para.

-En enero de este año Equam cumplía 7 años, y el último año y medio, ciertamente complicado. ¿Me puede hacer balance, por favor?

Balance altamente positivo. En un contexto de mercado donde la tipología de compañías en las que estamos invertidos ha sido olvidada por el mercado frente a otras alternativas de inversión, hemos conseguido una rentabilidad anual del 7,6%, batiendo en un 1,6% anual a los índices comparables y en un contexto de tipos de interés cercano al cero por ciento. En cualquier caso, aspiramos a más. Por otro lado, en estos años hemos conseguido un grado de conocimiento del mercado de compañías cotizadas europeas muy profundo, lo que nos permite ser capaces de reaccionar muy rápidamente a las oportunidades de inversión que te va presentando el mercado.

La verdad es que los movimientos del mercado y las caídas bruscas de los precios en el corto plazo no me quitan el sueño

-Alejandro Muñoz y usted son los socios fundadores, ¿de dónde surge la idea de montar la gestora?

Mi socio Alejandro y yo compartimos un mismo pasado profesional en el mundo de inversión en compañías no cotizadas (Alejandro estuvo muchos años trabajando en Corporación Financiera de Alba y por mi parte yo trabajé en una sociedad de capital riesgo). En el año 2013, tomo una decisión de dar el salto desde el mundo no cotizado al cotizado dado que pensaba que aplicando la metodología de inversor “empresario” se tenía una ventaja importante frente a otro tipo de inversores y me junté con Alejandro que compartía una misma forma de mirar las inversiones para lanzar Equam.

Larraz

-¿Por qué el nombre de Equam?

Una de las decisiones más difíciles del arranque del proyecto fue la de elegir un nombre para nuestro proyecto, al tratarse de un tema muy subjetivo. Buscábamos un nombre fácil de recordar y que fuera exportable a otros países. Tras descartar muchas opciones, nos decantamos por Equam, que pretendía trasladar la idea de ecuanimidad y alineación de intereses entre los gestores y el resto de inversores en el fondo. También tiene el significado de “Equity asset management” (inversión en renta variable).

-Pregunta de rigor, ¿cuál es su filosofía de inversión?

Nuestra filosofía de inversión viene muy marcada por nuestra experiencia profesional previa al lanzamiento del fondo. Durante muchos años hemos estado invirtiendo en compañías no cotizadas donde invertíamos con un horizonte temporal de varios años y trabajábamos conjuntamente con el equipo directivo de las compañías en su desarrollo estratégico a través de la participación en los consejos de administración.

Esta inversión trasladada a los mercados cotizados nos lleva a mantener una filosofía que pone un especial énfasis en el análisis exhaustivo de las compañías en las que invertimos, en asegurarnos en no sobre pagar y en tener un horizonte de inversión de largo plazo que permita a las compañías generar valor y que el precio de cotización lo vaya reflejando.

-Acaba de salir de su accionariado Francisco García Paramés, que ha definido esta colaboración como “exitosa” y ustedes hablan de privilegio por haber contado con ellos…

Francisco García Paramés ha sido un pionero de la inversión en valor y una referencia como inversor para muchos de los que hemos acabado dedicados profesionalmente a la inversión en mercados cotizados. Su entrada en el capital en el año 2017 fue un respaldo muy importante que permitió consolidar nuestro proyecto y dar un sello de calidad frente a la comunidad inversora. Después de unos años de exitosa colaboración conjunta era el momento de volar solos.

En estos años hemos conseguido un alto grado de conocimiento del mercado de compañías cotizadas europeas 

-Tres frases que he leído de José Antonio Larraz y que me gustaría que me explicara. La primera: “invertir en bolsa e intentar abstraerse del ruido del mercado”. Y, ahora, ¿cómo andamos de ruido?

Mal como siempre. En el corto plazo, constantemente se producen movimientos de las cotizaciones que vienen principalmente influenciados por la oferta (vendedores) y la demanda (compradores) de un determinado título y no tanto por el valor real de las compañías. Una gran parte de la comunidad inversora se centra en intentar determinar cuales son los mejores momentos de entrada y salida de un determinado valor o cuando hay que preponderar un determinado sector o zona geográfica frente a otra. Nosotros preferimos abstraernos de esto y centrarnos en el análisis de compañías y en aprovecharnos del ruido de mercado para poder comprar a precios atractivos.

-Segunda: "El value está hasta casi prostituido".

El problema es que decir que se invierte en buenas compañías a precios atractivos es muy fácil, realizarlo de manera disciplinada y continuada en el tiempo es mucho más complicado, porque el hecho de que el mercado te ponga un precio a tus inversiones todos los días provoca que muchas veces no se tomen las decisiones de inversión más adecuadas.

Nosotros no pensamos que seamos más listos o que tengamos una varita mágica. Simplemente creemos que nuestra larga experiencia de inversión en compañías no cotizadas nos da una ventaja en el sentido de que estamos acostumbrados a realizar inversiones con un horizonte de inversión de varios años y a dedicar mucho tiempo a realizar un análisis muy profundo de las inversiones.

En cualquier caso, en los últimos años hemos pasado de una situación en la que todo el mundo quería ser “value” a una en la que este tipo de inversión ha quedado desfasado dentro de la comunidad inversora y ya no vende.

-Tercera: “El principal enemigo del inversor es uno mismo”.

Muy relacionado con el tema del ruido y con los componentes psicológicos de la inversión. Al final no se trata sólo de saber analizar bien un negocio o ser capaz de determinar su valor. El hecho de que en el mundo cotizado todos los días el mercado te dé un precio a tu inversión puede ser muy bueno si se sabe aprovechar bien pero también muy peligroso si uno se deja arrastrar por ese precio a la hora de tomar decisiones.

-Dicen que los fondos value están recuperando terreno y repuntan de media un 17%, frente al 9% que avanzan los growth en lo que va de año. ¿Nos puede recordar, a grandes rasgos, qué diferencia hay entre estos dos estilos de inversión y por qué este mejor resultado para el value?

No nos gustan especialmente las etiquetas porque cada uno tiene un distinto entendimiento de lo que es una inversión “value” o “growth”. Lo que te puedo contar es el tipo de oportunidades que nosotros buscamos: compañías con buenos negocios y ciertas barreras de entrada, que tengan visibilidad, que no estén muy endeudadas, que tengan un equipo directivo alineado y que podamos comprar a un precio atractivo. En general no nos gusta tener que adivinar como va a ser el futuro y por tanto no queremos pagar por una posible generación de caja futura que es incierta, preferimos negocios que tengan una fuerte generación de caja actual. El problema es que el anómalo nivel actual de los tipos de interés está provocando una distorsión de valoración entre estos dos tipos de activos.

-¿Por qué deciden domiciliar el fondo en Luxemburgo?

Luxemburgo es la plaza de Europa con más tradición en la industria de gestión de activos y con una demostrada historia de seguridad jurídica. Muchos inversores tienen una preferencia muy alta a invertir en vehículos domiciliados en Luxemburgo frente a otras jurisdicciones.

Luxemburgo es la plaza de Europa con más tradición en esta industria y con una demostrada historia de seguridad jurídica

-¿Cómo construyen su cartera?

Construimos la cartera analizando compañía por compañía. Nuestro trabajo es identificar compañías que cumplan nuestros criterios de inversión, tener la paciencia suficiente para esperar al momento que el mercado te da la oportunidad de comprarla a un precio atractivo y finalmente el coraje de comprar cuando se da esa oportunidad, que suele ser en un momento de pánico (general de mercado o particular de una determinada compañía) en el que hay mucha gente vendiendo.

Dicho lo cual, una vez hecho esto siempre analizamos la cartera para evitar la concentración en un riesgo en concreto como puede ser la inflación, los tipos de interés o el precio de una determinada materia prima. Por otro lado, tratamos de evitar la concentración en una determinada compañía, porque, por muy convencido que puedas estar de una tesis de inversión, el futuro siempre es incierto y siempre puede surgir una variable que no estaba incorporada a tu tesis inicial.

-¿Cómo se descubre “el valor oculto donde nadie mira”? Tal y cómo usted ha explicado en alguna ocasión.

Con mucho trabajo, mirando muchas oportunidades y sobre todo teniendo en cuenta los criterios que deben tener las compañías que estás buscando para maximizar el tiempo, que es el recurso más escaso. En cualquier caso, siempre hay determinados nichos donde es más fácil encontrar valor: empresas de pequeña capitalización, reestructuraciones, empresas con buenos negocios pero cíclicas, situaciones especiales, etc.

-¿Por qué Europa principalmente?

Invertimos en Europa por dos razones fundamentales. Por un lado, pensamos que en Europa ya existe un número suficientemente amplio de compañías cotizadas que permite en cualquier momento dado construir una cartera de buenas compañías cotizando a una valoración atractiva. Por otro lado, una parte muy importante de nuestro proceso de análisis se centra en el contacto con los equipos directivos de las compañías y el entendimiento de la cultura empresarial de las mismas. Por eso dedicamos mucho tiempo a visitar a las compañías y a reunirnos con sus equipos directivos. Si estás invirtiendo en Europa este proceso es mucho más sencillo que si tienes que estar viajando a otros continentes. Por otro lado, la distancia cultural también es importante.

Respecto a Prosegur Cash creemos que está muy penalizada por la percepción de que el uso de efectivo va a disminuir drásticamente

- Principales posiciones del fondo y ¿por qué esas compañías? ¿Y por qué Prosegur Cash como principal, seguido de Mondadori, la editorial italiana?

Respecto a Prosegur Cash creemos que la cotización está muy penalizada por la percepción de que el uso de efectivo va a disminuir drásticamente. Aunque es cierto que el peso del efectivo como medio de pago va a ir disminuyendo progresivamente, el volumen de efectivo no cae y mucho menos en países emergentes donde la compañía tiene una parte muy importante de su negocio. Por otro lado, la consolidación en el sector genera mucho valor y Prosegur Cash es un consolidador importante en sus mercados. Finalmente, el proceso de concentración de los bancos en su negocio principal está generando muchas oportunidades de nuevo negocio que los bancos están subcontratando a compañías como Prosegur (gestión de divisas, cajeros, etc.).

En el caso de Mondadori, la tesis es muy simple. La compañía es la líder en Italia de edición de libros (tanto de lectura como de educación). Es un negocio muy estable, con gran capacidad de generación de caja y liderado por un equipo directivo que ha demostrado su capacidad de generar valor mediante adquisiciones. La compañía cotiza a una valoración que es la mitad de transacciones recientes sobre compañías muy semejantes que se han hecho en Europa (Grupo Santillana en España o Editis en Francia).

-¿Cómo ha influido la pandemia en su gestión?

Como decía antes, una parte importante de nuestro proceso de inversión se basa en el contacto continuo con las compañías y sus equipos directivos. Pasábamos mucho tiempo viajando por Europa para visitar a las compañías y en los últimos meses no hemos podido hacerlo por lo que hemos cambiado esas reuniones físicas por teleconferencias. Aunque te ahorra mucho tiempo, sigo pensando que es muy útil esas reuniones en persona de vez en cuando porque se captan ciertos matices que es difícil de recoger a través de una pantalla.

-¿Podría darme el nombre de tres empresas cotizadas para invertir?

Puedo comentar las tres últimas compañías en las que hemos invertido en el fondo: Do & Co, compañía austriaca dedicada a servicios de catering para el sector aeronáutico y de eventos; Sonans Holdings, compañía noruega que opera en el sector de educació,n y All For One, compañía alemana que ofrece servicios informáticos a pymes.

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-¿Les preocupa la inflación y que se extienda la era de los tipos de interés bajos?

Creemos que una parte muy importante de la gran disparidad que existe actualmente en las valoraciones de los distintos activos ha venido provocada por la manipulación de los tipos de interés que han realizado durante tanto tiempo los bancos centrales para poder ayudar a los gobiernos en la financiación de sus déficits públicos. Creemos que la llegada de la inflación provocada por la combinación de una recuperación económica tras la crisis del Covid y las consecuencias de la masiva inyección monetaria de los últimos años va a provocar muy previsiblemente que los bancos centrales se vean forzados a reaccionar subiendo los tipos de interés. Todo ello debería provocar la mejora de las valoraciones del tipo de compañías en las que estamos invertidos con fuerte generación de caja actuales, balances sólidos y negocios estables.

Que todos los días el mercado dé un precio a tu inversión puede ser bueno si se sabe aprovechar bien pero también peligroso

-¿Ha habido alguna situación especial que le haya quitado el sueño?

La verdad es que los movimientos del mercado y las caídas bruscas de los precios en el corto plazo no me quitan el sueño. Para ello ayuda mucho tener los deberes bien hechos y conocer los activos en los que estás invertido, porque tienes una idea clara de dónde está el valor de tu inversión.

Lo que sí me preocupa más son los movimientos que hacen algunos inversores en el fondo, cuando invierten en el fondo atraídos por fuertes revalorizaciones recientes o venden después de bruscas caídas temporales que les llevan a materializar pérdidas por no ser capaces de tener una visión de largo plazo. Afortunadamente la gran mayoría de inversores entienden y comparten nuestra filosofía de inversión y no cometen este tipo de errores.

-¿Qué nos espera en la segunda mitad del año?

No sabría contestarte a esta pregunta y tampoco nos preocupa mucho. Como te comentaba, nuestro horizonte de inversión es de varios años y no nos gusta hacer predicciones de mercado en el corto plazo. Creemos que resulta imposible hacerlo de una manera consistente en el tiempo ya que depende de un gran número de variables que son muy difíciles de anticipar.

Nuestro esfuerzo se centra en seguir el comportamiento de los negocios en los que estamos invertidos y aprovecharnos de las fluctuaciones en las cotizaciones en el corto plazo, no en intentar anticipar esas fluctuaciones.

-José Antonio Larraz… ¿se va de vacaciones?

En el mundo de la inversión la frontera entre trabajo y ocio es difícil de determinar ya que una parte muy importante de nuestro trabajo es entender qué está pasando en el mundo, aprender nuevos modelos de negocio y seguir la evolución del negocio de las compañías.

Lo que sí hago es cambiar hábitos y horarios. Es una época en la que el análisis de nuevas oportunidades disminuye. Por otro lado, durante este tiempo el número de distracciones es menor por lo que tienes más tiempo para pensar y mirar con perspectiva las inversiones y decisiones tomadas durante el año.