Sr. Director:
Hay prodigios económicos que sólo existen porque alguien ha aprendido a contarlos de una manera conveniente.
El gobierno de España acaba de ofrecernos uno magnífico.
El 17 de septiembre de 2026, el Banco de España anunció que la deuda de las Administraciones Públicas, medida conforme al Protocolo de Déficit Excesivo —la famosa deuda PDE—, había bajado en julio hasta el 99,9 % del PIB.
¡Aleluya!
Hemos bajado del cien por cien.
Toquen las campanas.
Saquen las trompetas.
El problema aparece cuando uno comete la grosería de seguir leyendo.
Porque el mismo Banco de España dice, unas líneas después, que esa deuda alcanzaba 1,744 billones de euros y que había crecido un 3,8 % en sólo doce meses. La deuda del Estado había aumentado un 4,2 %. Y la de la Seguridad Social alcanzaba ya los 136.000 millones, un 7,9 % más que un año antes.
Es decir:
La deuda baja en porcentaje mientras aumenta en euros.
Bienvenidos al maravilloso mundo de la aritmética política.
No hay ningún misterio. La ratio deuda/PIB es una fracción. Arriba está la deuda; abajo, el PIB nominal. Si el denominador crece más deprisa que el numerador, la fracción disminuye aunque la cantidad que debemos siga creciendo.
No es magia.
Son matemáticas de colegio.
Y precisamente por eso resulta tan irritante escuchar una y otra vez que España está «reduciendo la deuda» cuando, expresada en euros, la deuda sigue aumentando.
La frase correcta sería otra:
La deuda representa ahora una proporción menor del PIB nominal.
Eso sí es verdad.
Decir simplemente que «la deuda baja» es, cuando menos, contar solamente la mitad agradable de la historia. Y las medias verdades son falsedades.
UN PAÍS QUE PIDE PRESTADOS OTROS 55.000 MILLONES
Hay una forma todavía más sencilla de averiguar si un Estado está reduciendo realmente lo que debe.
Preguntarle cuánto dinero nuevo necesita pedir prestado.
La Estrategia de Financiación del Tesoro para 2026 lo deja escrito negro sobre blanco: este año se prevé una emisión neta de 55.000 millones de euros.
Neta.
Es decir, después de descontar la deuda que vence.
La emisión bruta prevista asciende nada menos que a 285.677 millones de euros.
Repitamos despacio porque la cifra merece saborearse:
Doscientos ochenta y cinco mil seiscientos setenta y siete millones de euros de emisión bruta en un año.
Naturalmente, la mayor parte no es deuda nueva. Es refinanciación: vence deuda antigua y hay que emitir otra para pagarla.
Pero aquí aparece otra de las pequeñas trampas del lenguaje.
Refinanciar una deuda no significa que la deuda haya desaparecido.
Significa exactamente lo contrario:
Que no puedes pagarla con tus recursos ordinarios y necesitas conseguir nuevo dinero para devolver el viejo.
El Estado devuelve al acreedor que llega al vencimiento, busca otro comprador —o al mismo— y vuelve a empezar.
Una gigantesca rueda.
Mientras haya compradores, gira.
Mientras los tipos sean soportables, gira.
Mientras los mercados confíen, gira.
Pero la rueda no convierte la deuda en aire.
LA FACTURA DE LOS INTERESES: 60.000 MILLONES EN 2030
Y ahora viene la parte verdaderamente desagradable.
Durante años, el Estado español ha podido permitirse semejante montaña de deuda porque el dinero fue extraordinariamente barato.
El Banco Central Europeo compraba deuda.
Los tipos estuvieron cerca de cero.
Hubo incluso emisiones a tipos negativos.
Aquello fue una anomalía histórica.
Y las anomalías, por definición, no duran para siempre.
La deuda que vence ahora fue emitida en muchos casos a tipos bajísimos. Para sustituirla hay que emitir deuda nueva a tipos bastante superiores.
Funcas acaba de calcular las consecuencias.
España pasó de dedicar alrededor de 40.000 millones de euros a intereses en 2025 a encaminarse, si se mantiene el nuevo escenario financiero, hacia más de 60.000 millones anuales en 2030.
Un aumento cercano al 50 %.
Sesenta mil millones.
Cada año.
No para construir hospitales.
No para contratar médicos.
No para reparar vías férreas.
No para levantar presas.
No para mejorar colegios.
No para pagar policías.
No para investigar.
No para construir una sola carretera.
Para pagar intereses.
Si lo comparamos esa factura con el gasto hospitalario previsto para entonces: conforme a esas proyecciones, España puede terminar gastando más en intereses de la deuda que en mantener su red de hospitales.
Esa comparación resume como pocas lo que significa endeudarse.
La deuda permite gastar hoy dinero que no se tiene.
El interés obliga mañana a dejar de gastar dinero que sí se tiene.
No hay almuerzo gratis.
Nunca lo hubo.
EL DINERO QUE SE DEBE A UNO MISMO TAMBIÉN TIENE CONSECUENCIAS
Periódicamente aparece la ocurrencia salvadora:
—Una parte de la deuda está en manos del banco central.
—El banco central pertenece al Estado.
—Por tanto, el Estado se debe dinero a sí mismo.
—Borramos la deuda y asunto concluido.
Magnífico.
Sólo falta que Hacienda descubra también que, si quemamos las facturas, desaparecen los gastos.
El debate ha reaparecido ahora en Francia con la propuesta de cancelar cientos de miles de millones de deuda soberana mantenida dentro del Eurosistema.
Manuel Alejandro Hidalgo explicaba hace apenas un día en Cinco Días por qué esa prestidigitación contable no elimina el problema económico.
Los títulos de deuda que poseen los bancos centrales son activos que tienen una contrapartida monetaria. Eliminarlos unilateralmente afecta al balance del banco central, a su capacidad para absorber liquidez, a sus ingresos futuros y, sobre todo, a la credibilidad del emisor.
Y si el banco central necesita finalmente ser recapitalizado por el Tesoro, reaparece la deuda por la puerta que acabábamos de cerrar por la ventana.
El dinero no desaparece porque borremos una celda de una hoja de cálculo.
Ésta es una vieja enfermedad política:
Confundir la contabilidad con la economía.
Se puede cambiar la columna donde aparece una obligación.
Se puede reclasificar.
Se puede consolidar.
Se puede expresar como porcentaje.
Se puede comparar con otra magnitud.
Lo que no puede hacerse es abolir por decreto la realidad económica subyacente.
DEUDA PDE Y PASIVOS: DOS FOTOGRAFÍAS DISTINTAS
Aquí conviene acabar con otra confusión.
La deuda PDE es una medida concreta establecida por las normas europeas. Es deuda bruta consolidada de determinadas categorías y constituye la referencia oficial europea para vigilar las finanzas públicas. El propio Banco de España la considera la estadística principal para ese análisis.
Pero no es el único modo de observar las obligaciones financieras de las Administraciones Públicas.
El Banco de España publica también estadísticas sobre pasivos en circulación, junto con la deuda PDE.
Pero, una cosa es la contabilidad «oficial», y otra la cruda realidad: frente a aproximadamente 1,6-1,7 billones de deuda PDE, la medida más amplia de pasivos se sitúa aproximadamente entre 2,16 y 2,23 billones de euros.
Evidentemente, es absurdo actuar como si la que nos enseña el gobierno fuera la única fotografía posible de las obligaciones financieras públicas.
Cuando una familia analiza si está hasta las cejas de deudas, no pregunta sólo por la hipoteca.
Pregunta por la hipoteca, el préstamo del coche, las tarjetas, los créditos y todo lo que debe.
Con un Estado conviene hacer algo parecido.
LA GRAN PARADOJA: RECAUDACIÓN RÉCORD Y DEUDA CRECIENTE
Y aquí llegamos al corazón político del asunto.
El problema español no consiste simplemente en que haya deuda.
Todos los Estados modernos tienen deuda.
El problema es otro:
España ha vivido años de crecimiento nominal, inflación, ingresos tributarios extraordinarios y fondos europeos masivos y, aun así, ha seguido necesitando nueva deuda.
Ésa es la pregunta incómoda.
Si un Estado recauda muchísimo más y continúa endeudándose, ¿qué ocurrirá cuando llegue una recesión?
Si sigue necesitando 55.000 millones adicionales durante una fase expansiva, ¿qué ocurrirá cuando caigan los ingresos?
Si no consigue reducir sustancialmente el principal cuando la economía crece, ¿cuándo piensa hacerlo?
Daniel Lacalle lo formula desde una posición abiertamente crítica con el Gobierno: denuncia que la presión fiscal ha aumentado mientras persisten el déficit, el endeudamiento y el deterioro que él aprecia en determinados servicios públicos. También subraya que el PIB puede crecer por aumento de población y empleo sin que mejore de igual manera la productividad por ocupado.
Puede discutirse su interpretación política.
Lo que resulta bastante más difícil discutir es la aritmética:
Si después de recaudar cantidades récord todavía necesitas endeudarte, gastas más de lo que ingresas.
Punto.
No hay ideología capaz de modificar una resta.
TRABAJAR PARA HACIENDA Y PEDIR PRESTADO PARA COMPLETAR LA NÓMINA
El Estado español recauda mediante IRPF, IVA, Sociedades, cotizaciones, impuestos especiales, patrimonio, transmisiones, carburantes, electricidad y una colección de figuras fiscales cuya enumeración empieza a parecer el índice de una enciclopedia.
Pero ni siquiera basta.
Después de cobrar impuestos hay déficit.
Después del déficit viene la deuda.
Después de la deuda vienen los intereses.
Y después de los intereses hacen falta más impuestos o menos dinero disponible para otras cosas.
Ése es el círculo.
Daniel Lacalle lo ha resumido con una frase deliberadamente provocadora:
«El sanchismo ha convertido el trabajo en una estación de paso hacia Hacienda».
La frase es suya y expresa su valoración política.
Pero detrás existe un problema fiscal perfectamente objetivo:
Cuando el gasto estructural crece más deprisa que los ingresos estructurales, el Estado sólo dispone de cuatro salidas fundamentales:
subir impuestos,
reducir gasto,
crecer lo suficiente,
o endeudarse.
Y endeudarse no elimina las tres anteriores.
Sólo las aplaza.
LA INFLACIÓN: EL AYUDANTE PERFECTO
Existe además una curiosa aliada del Estado endeudado:
La inflación.
La inflación aumenta el PIB nominal.
Eso ayuda a reducir matemáticamente la ratio deuda/PIB.
También aumenta la recaudación nominal: si los precios y los salarios suben, Hacienda recauda más mediante IVA e IRPF salvo que se ajusten completamente los tramos y mínimos.
Mientras tanto, el ciudadano descubre que el número escrito en su nómina puede crecer sin que aumente en igual medida lo que puede comprar.
Por eso resulta imprescindible distinguir entre:
Crecer en euros
y
Ser realmente más rico.
La propia evolución de la deuda española ofrece una demostración magnífica.
En julio de 2026 debemos más euros que un año antes.
Pero esos euros representan un porcentaje inferior del PIB.
Ambas cosas son simultáneamente ciertas.
El truco empieza cuando sólo se cuenta una.
JUAN DE MARIANA YA CONOCÍA EL JUEGO
Hace más de cuatro siglos, Juan de Mariana explicó algo que nuestros ingenieros fiscales parecen haber descubierto esta mañana.
El poder político puede apropiarse de riqueza sin llamar impuesto a la operación.
En su época se rebajaba el contenido metálico de la moneda.
Hoy los mecanismos son mucho más sofisticados.
Pero el resultado para quien vive de un salario o de sus ahorros puede resultar sorprendentemente parecido:
su dinero compra menos.
En nuestro trabajo anterior ya habíamos señalado esta triple transferencia: impuestos, inflación y endeudamiento que compromete ingresos futuros.
Lo paga el ciudadano de hoy.
Y lo paga también el ciudadano de mañana.
Porque la deuda pública posee una propiedad maravillosa para el gobernante presente:
puede gastar ahora el dinero que recaudarán otros después.
NO HAY QUE DEVOLVER TODA LA DEUDA; HAY QUE PODER PAGARLA SIEMPRE.
Otro lugar común afirma:
—Los Estados nunca pagan su deuda.
Es una frase medio cierta y, precisamente por ello, especialmente engañosa.
Los Estados normalmente no amortizan toda su deuda hasta dejarla en cero.
La refinancian.
Pero para poder refinanciarla necesitan algo fundamental:
Que alguien quiera prestarles dinero.
Y ese alguien observa el déficit, el crecimiento, la inflación, la estabilidad, los tipos, la productividad y la capacidad futura de recaudación.
La deuda soberana descansa, en último término, sobre confianza.
Cuando ésta existe, refinanciar resulta rutinario.
Cuando desaparece, comienza la fiesta.
Francia acaba de proporcionar una advertencia próxima. El deterioro fiscal y la incertidumbre política han llevado a los inversores a exigirle rendimientos superiores, hasta el punto de que su deuda a diez años ha llegado a ofrecer rentabilidades superiores a la italiana pese a partir de una mejor calificación crediticia.
No existe ninguna ley natural que diga que España tenga que sufrir algo semejante.
Pero tampoco existe ninguna ley natural que diga que los mercados tengan obligación de financiar eternamente a cualquier precio a un Estado.
EL VERDADERO ESTADO DEL BIENESTAR EMPIEZA POR PODER PAGARLO
Durante décadas se ha utilizado una expresión formidable:
Estado del bienestar.
Como si el bienestar naciese del Boletín Oficial del Estado.
Pero hospitales, médicos, profesores, dependencia, pensiones, carreteras, policías y justicia no se mantienen mediante declaraciones de buenas intenciones.
Se pagan.
Y sólo existen tres fuentes últimas:
La riqueza que produce la sociedad,
Los impuestos que se extraen de esa riqueza,
Y el dinero que alguien está dispuesto a prestar contra impuestos futuros.
No hay una cuarta.
Por eso la deuda no protege necesariamente el Estado del bienestar.
Cuando se utiliza para aplazar indefinidamente desequilibrios estructurales, puede acabar devorándolo.
Cada euro dedicado a intereses es un euro que ya no puede dedicarse simultáneamente a otra cosa.
Cuando España alcance, según Funcas, más de 60.000 millones anuales de intereses, ésa será la verdadera factura de decisiones tomadas muchos años antes.
LA GRAN ESTAFA SEMÁNTICA: «LA DEUDA BAJA»
Llegados aquí, conviene volver al principio.
España debe hoy, según la medida PDE, 1,744 billones de euros.
Hace un año debía menos.
Por tanto, expresada en euros:
La deuda ha aumentado.
Al mismo tiempo, el PIB nominal ha aumentado todavía más deprisa.
Por tanto:
La ratio deuda/PIB ha disminuido.
Las dos frases son ciertas.
Pero producen impresiones completamente diferentes.
La propaganda comienza cuando se escoge sistemáticamente la segunda y se silencia la primera.
No hace falta falsear una sola cifra.
Basta con seleccionar cuidadosamente cuál se pronuncia.
Ésa es probablemente la forma más refinada de maquillaje estadístico:
no mentir con los números, sino conseguir que los números verdaderos cuenten una historia incompleta.
Y LA CUENTA, COMO SIEMPRE, LLEGA AL FINAL.
España no está mañana en suspensión de pagos.
Los inversores siguen comprando deuda española y las últimas emisiones mantienen una demanda sólida. De hecho, en la subasta del 17 de septiembre la demanda superó ampliamente la cantidad finalmente adjudicada.
Precisamente por eso éste sería el momento de reducir vulnerabilidades.
No cuando llegue el incendio.
Ahora.
Porque la deuda tiene una característica desagradable.
Durante años parece inocua.
Se refinancia.
Se renueva.
Se acumula.
Se convierte en porcentaje.
Se reparte entre generaciones.
Hasta que los intereses empiezan a reclamar su sitio en los presupuestos.
Y entonces el Estado descubre que una parte creciente de sus impuestos ya tiene dueño antes de ser recaudada.
En 2030 pueden ser más de 60.000 millones al año.
Más que toda la red hospitalaria, según las proyecciones citadas.
Y entonces quizá recordemos que la deuda jamás fue dinero gratis.
Era simplemente una factura enviada al futuro.
El sobre ya está llegando.
