Xavier Brun, ligado durante más de 20 años al mundo de la gestión, analiza con nosotros la situación actual de los mercados, de la economía global en la que la deuda, “la mala deuda” como él subraya, amenaza con importantes desequilibrios a los países y, por supuesto, también a los ciudadanos.

Hablamos también de la inflación (cómo no), de las bajadas de tipos, de la recesión a la que parece que de momento escapa la Eurozona…”hasta que el notario de la economía llamado tasa de desempleo de fe”, y también de Grifols, la compañía catalana que Brun mantiene en cartera desde hace tiempo, cuya cotización anda por los suelos desde que se publicara el informe Gotham del que dice: “el 95% del informe ya era conocido, no ha aportado nada nuevo”.

Por cierto, y a colación, le preguntamos si prohibiría las ‘posiciones cortas’: "No, nunca. Es lo mismo que prohibir las posiciones largas cuando hay una burbuja. Lo que si prohibiría es la manipulación de mercado”.

-Comienzo con algo que usted ha dicho en alguna ocasión, y que ya le comenté la primera vez que le entrevisté, pero… es que viene que ni pintado: la riqueza no se puede generar en una base de deuda. Estará horrorizado en este momento, ¿no?

Uno poco, en especial por el incremento de la deuda mala. Me explico, siempre digo que hay dos tipos de deuda, la buena y la mala. La buena es la que se puede aprovechar para invertir y lograra una rentabilidad mayor a la del coste de la deuda. Y la mala, justo lo contrario, la que sirve para gastar y no invertir. Con lo que el retorno de este gasto es cero y a cambio has de pagar intereses.

Ejemplo de la buena es cuando tienes una hipoteca y tienes liquidez. El retorno de esa liquidez ha de ser superior a los tipos de interés de la deuda, has de lograr 6 por tus inversiones y pagar 4 por tu deuda. El problema hoy día es que desde 2008 la deuda ha cambiado de manos pasando de sector privado al sector público. Aquí en España hemos pasado de 1.800 miles de millones de euros en deuda privada a 1.180 hoy día, mientras que la deuda pública ha subido de 400 a 1.570 miles de millones. Así que la pregunta que debemos formularnos es: ¿España lo ha invertido en algo que pueda generar mayor bienestar -salud por ejemplo- o mayor productividad -educación, I+D, nuevos sectores-? Y la respuesta parece ser que no.

En bolsa hay que estar invertido por concepto, no por momentum. La bolsa premia la perseverancia (no vender nunca) y la constancia (invertir recurrentemente)

En conjunto, deuda pública más privada, hemos pasado de 2.200 miles de millones de euros en deuda (200% PIB) a más de 2.700 (225%) y no ha sido utilizada para lograr mayores retornos (sociales y económicos).

Veremos ahora con la subida de tipos de interés cuántos negocios pasarán de rentables a poco o nada rentables. Y esto es justo lo que intento evitar, los negocios que gracias a la deuda barata eran rentables.

-He leído que muchas economías se van a enfrentar a importantes desequilibrios por el exceso de endeudamiento. ¿Lo comparte?

Totalmente. La deuda es un lastre que hace que la economía no pueda subir como debería. Pero empezamos por el principio. Deuda es cambiar consumo futuro por consumo presente. esto genera falacia de fuerte crecimiento. Si esa deuda no se invierte en productividad, lo que provoca es que irremediablemente a futuro consumas menos porque debes devolver la deuda. Y cuando a uno le suben los tipos de interés ha de destinar más dinero a la cuota de deuda que lo hacía antes, implicando que vaya a menos restaurantes, se compre menor ropa…

Y cuando miramos a economías desarrolladas nos quedamos con que la deuda pública es el 100% del PIB, pero… ¿ y la deuda privada? ¿ que no hay que devolverla? Pues si la tenemos en cuenta vemos que el total de deuda equivale a 2 o 3 veces el PIB. Este lastre es el que hará que otros países, con menor deuda, nos pasen por delante, como por ejemplo Noruega o Dinamarca, por no hablar de algún emergente.

-Mirando al mercado, ¿la Bolsa será este año más vulnerable que en 2023?

Honestamente no lo se. Lo que ocurra en un año depende mucho de la psicología del inversor y no tanto en el devenir a largo plazo de los negocios. En los últimos 100 años, tan solo el 6% de veces se ha perdido dinero en períodos de 10 años.  Una vez dicho esto, vayamos a ver que ha ocurrido este 2023.

En el 2023, el MSCI World subió un 21%, pero los beneficios un 3%, el S&P500 americano subió un 24%, pero los beneficios un 1% y el Stoxx 600 europeo subió un 12%, donde los beneficios fueron un 7%. Es decir, ahora nos encontramos que el kilo de beneficio se paga más caro, el múltiplo ha subido. Y éstos se sitúan en la parte alta, no en exceso, pero si en la parte alta. Con lo que cuesta ver una repetición de tal magnitud para este 2024. Vienen años interesantes, con fuerte dispersión entre grandes y pequeñas empresas, con la finalización de la década de tipos cero, con guerras geopolíticas por el trono mundial, en definitiva, vienen años en los que la competición por el alfa será más acérrima que nunca.

-¿Qué tiene que ocurrir para que 2024 sea un año positivo para la Bolsa?

Que nos demos cuenta que el 2024 será el último capítulo del libro llamado Covid. Es un ejemplo del efecto látigo, en el que un pequeño cambio en la demanda, como lo ocurrido en 2020, provoca grandes cambios en los proveedores de los proveedores. El mundo demandaba 100, producía 100 y transportaba 100 en 2019.

Mi cumpleaños es en septiembre, así que me regalé una inversión en el fondo de inversión... ¿y el año que viene? Pues otra

En Covid la demanda bajó a 80 y después la producción. De aquí la bajada de precios y la bajada coste de transporte. En 2021, pasó a demandar 120, pero las fábricas tan sólo podían producir 100 y transportar 100. Dando como resultado una subida de transporte, subida de precios y efecto no deseado: incremento de demanda para asegurarse el producto (ordenes dobles…) que se entregó en 2023. En ese momento, incremento de inventario.

Si en este 2024, vemos que el inventario baja, aunque el PIB no aumente (recodamos que, principalmente, el PIB son productos nuevos), podemos ver que la demanda, y por ende, la economía, no estaba tan mal.

Pero si sube en exceso me preocuparía, porque indicaría que estaría entrando los turistas financieros, aquellos que invierten tan solo cuando escuchan que la bolsa ha subido mucho.

-Y, ¿qué escenario jugaría en contra de que esto sucediera?

Al margen de los cisnes negros, que los tipos empiecen a bajar más rápido de lo que el mercado espera, ¿por qué? Pues porque el mercado lo podría interpretar como que se ha pasado subiendo tipos, que han provocado un deterioro notable de la economía y que la única solución es bajar, y más de lo esperado, lo tipos.

-La inflación se resiste a bajar del 3% en Estados Unidos. ¿Se va a tomar con calma la Fed las bajadas de tipos?

Si miramos comportamientos históricos de movimientos de tipos de la Fed, me decantaría por una calma en la bajada de tipos. Normalmente, cuando han llegado a pico, ha tardado varios trimestres antes de girar el timón, y esta vez no creo que se diferente. De aquí que una bajada abrupta podría provocar bajadas en bolsa.

Por suerte, tenemos países como India que pueden apoyar lo perdido por China

-Guindos (Luis) pide no precipitarse con las bajadas de tipos…

Es una política económica más. El poder de las palabras se ha demostrado que es una política más que ayuda a lograr objetivos. Cuando nos decían que ojo cuidado que la economía irá mal y que todos podríamos vernos perjudicados, ¿qué hacíamos? Pues ahorrar por lo que pudiera pasar o consumir menos. Y claro, menos demanda es igual a menos inflación.

Con frases como esta permites que la gente no se relaje y pase a consumir más, permites que la gente continue con el modo cautela, permites que la inflación no repunte.

-¿Seguirán siendo los bancos centrales el principal catalizador de los mercados?

El principal catalizador de los mercados han sido los beneficios empresariales. En períodos de 10 años, el 75/85% de las subidas vienen explicadas por el incremento de los beneficios, y tan solo un 15/25% por incremento de múltiplo. Es decir, los bancos centrales, con su inyección de dinero tan solo explican una mínima parte a largo plazo.

Es por ello que siempre hay que mirar qué aporta un dólar o euro imprimido. El imprimir por imprimir tan solo genera burbujas. Hay que imprimir pensando, ¿en qué ayudará? Permitirá más productividad, permitirá abrir nuevos mercados, nuevos sectores, permitirá mejorar la salud, y así tener una demanda más sana, o la educación será homogénea y permitir igualdad de condiciones a mentes brillantes.

La impresión de dinero ha de otorgar libertad, no eliminarla.

-La Eurozona ha evitado la recesión… ¿de momento?

Por ahora sí, hasta que el notario de la economía llamado tasa de desempleo de fe. Las economías andan por suelos de cristal, cualquier movimiento en falso las puede resquebrajar. Y en Europa, además, hay que empezar a pensar en cambiar el modelo económico.

El principal catalizador de los mercados han sido los beneficios empresariales

La pérdida permanente al gas barato, el incremento de competencia china, o la política proteccionista ha hecho que el sector químico de Alemania ya no sea tan competitivo, el sector automovilístico vea incrementar sus amenazas o el sector tecnológico no sea puntero como lo podría ser. Por suerte, siempre hay excepciones y estas empresas serán las que nos ayuden a salir o evitar de todas las recesiones.

-A ambos lados del Atlántico, ¿debemos seguir preocupados por los precios?

Si miramos el crecimiento de la inflación mensual, ésta se sitúa en el 0,3% en EEUU y en 0,20% en Europa. De continuar así, nos podríamos encontrar con inflaciones del 2.5-3.5% en américa y del 1,5-2,5% en Europa antes de verano.

La única preocupación podría aparecer cuando la economía vuelva a acelerarse, que podría llevar a un incremento de los precios energéticos provocados por la falta de inversión en estos últimos años. Y en ese momento, la inflación si será un problema. Porque pensamos, ¿cómo es posible que con las economías tan maltrechas el curdo está a 80$? ¿ qué ocurrirá cuando se activen? Veremos.

-En caso de mantenerse la bonanza bursátil, ¿qué sectores van a tirar de los índices?

Uf, esto sería hacer apuestas y en Trea no hacemos apuestas sino inversiones. Pero pensamos que las empresas con poca deuda, con ventajas competitivas son las que se verán beneficiadas. Desde ciertas empresas automovilísticas o de auto partes que se benefician que el coche tenga más opciones, pasando por empresas de lujo, por empresas industriales que se benefician de la transición energética y digitalización de las empresas, por empresas de semiconductores que su ventaja competitiva aumenta a medida que avanza la tecnología, o empresas de cobre que se benefician de la transición energética.

Hay muchas joyas todavía allí fuera.

Siempre hay que mirar qué aporta un dólar o euro imprimido. El imprimir por imprimir tan solo genera burbujas

-¿Cuál será el motor económico si el de China está gripado?

El coche eléctrico, la medicina, la transición energética, el envejecimiento de la población… por suerte, aunque se hable mucho, tenemos países como India que pueden apoyar lo perdido por el país asiático.

-¿Cómo les ha ido en Trea en estos últimos dos años?

Pues bastante bien, las estrategias de renta variable global y europea lo han hecho bastante bien. La global estuvo en 2023 a una posición de estar en el medallero y top 10% a rentabilidades a tres años. Mientras que el europeo en top 10 en 2023 y segundo cuartil a tres años. Esto nos ha ayudado a poder hacer cosas muy interesantes este 2024 con nuevos productos.

-Cuando le entrevisté por primera vez (septiembre de 2021) usted me aseguró que la renta variable era el activo más seguro… pero, las cosas han cambiado mucho en todo este tiempo…

No. No cambio ningún ápice. La bolsa es el activo más seguro, falta añadir el predicado “a largo plazo”. En períodos de 5 años tan solo pierdes dinero en el 12% de las ocasiones, en períodos de 10 años, el 5% y en períodos de 20 en ninguno.

En bolsa hay que estar invertido por concepto, no por momentum. La bolsa premia la perseverancia (no vender nunca) y la constancia (invertir recurrentemente).

-También mencionó en ese momento a Grifols como uno de los disgustos que le había dado la cartera. ¿Le ha sorprendido lo ocurrido?

Pues sí, por esta razón los gestores hemos de ser humildes. Nos podemos equivocar o bien en la tesis o bien en el plazo que ésta puede materializarse.

Si miramos comportamientos históricos de movimientos de tipos de la Fed, me decantaría por una calma en la bajada de tipos

Pero el 95% del informe ya era conocido, no ha aportado nada nuevo el informe de Gotham.

Pero si eliminas el informe de Gotham, Grifols ha hecho todo lo que dijo en su día. Covid le provocó un desajuste, lo comentó e indicó que este se solucionaría. Pero como decía Warren Buffett “no quieras tener un hijo en un mes embarazando a nueve mujeres, todo requiere su tiempo”. Hasta antes del informe todo iba como lo previsto, con lo que Gotham fue un informe oportunista, justo lanzado en el punto de inflexión de los beneficios de Grifols, un informe que quería modificar el comportamiento bursátil de una forma deliberada con un fin individual.

En el informe nada habla del negocio, no indica que las ventas son falsas, que no existen sus clientes, que ha mentido en productos. No dice nada, tan solo interpreta un aspecto financiero. Es una opinión, no un hecho, como luego ha estado comprobando la compañía.

-Por cierto, ¿seguía manteniéndola en cartera?

Si, y además invertimos más a través de derivados. Nos preguntamos: ¿alguien se quedaría con el negocio? Y la respuesta fue: sí, es un negocio oligopolístico. ¿saldría ahora otro informe que hiciese bajar la cotización otro 50%? Y la respuesta fue: difícil, más cuando Gotham cerro toda la posición el mismo día.

-Lo de Grifols, ¿tiene difícil solución?

No, solo es cuestión de tiempo. En Grifols trabajan para solventarla, la empresa no le ha venido de nuevo y ha trabajado, está trabajando y trabajará para solventarla.

-Si de usted dependiera, ¿volvería a prohibir las posiciones cortas?

No, nunca. Soy partidario de las posiciones cortas. Es lo mismo que prohibir las posiciones largas cuando hay una burbuja. Lo que si prohibiría es la manipulación de mercado. Frente a este informe lo que se podría haber hecho es prohibir la cotización hasta ofrecer una rueda de prensa por parte de la empresa.

Lo que ocurra en un año depende mucho de la psicología del inversor y no tanto en el devenir a largo plazo de los negocios

No soy contrario a exponer ideas, valoraciones, al contrario. Es como prohibir a Warren Buffett que escriba su carta. Pienso que esto ofrece confianza a los partícipes. Uno puede primero hacer pública su cartera, como los trimestrales que presentamos al regulador y luego exponer el motivo de tu posición.

-¿Le gustan las empresas vinculadas a la Inteligencia Artificial?

Me recuerdan a mis inicios, allá en el 2000. Cuando iba a una conferencia y todos hablaban de las maravillas de internet, recuerdo frases como que en el futuro no habrá empresas porque todas las empresas serán de internet. Y esto es parecido, es una evolución, pero que todavía nadie sabe dibujar el cuadro del futuro.

-¿Ha incluido alguna en su cartera?

No. Desconocemos cuál será el ganador.

Pero nuestro análisis 3D nos permite aprovecharnos de esta tendencia, pero en empresas consolidadas. Inteligencia artificial necesita de grandes centros de datos (Amazon, Microsoft), con máquinas potentes (NVIDIA), que dentro tienen componentes hechos con máquinas de ASML, chips cada vez más pequeños que van a necesitar unos procesos a escala atómica, como el que hace las máquinas de ASM International. La IA permitirá nuevas aplicaciones en todo, lo que hará incrementar la demanda de chips a escala mundial. Con lo que preferimos ir a empresas dentro del sector, que ya están consolidadas, ya están logrando beneficios y no dependen que el ganador sea uno u otro, a múltiplos mucho más bajos que NVIDIA.

-No se sí ha seguido el culebrón de Talgo… pero, ¿qué piensa que va a ocurrir finalmente?

No, la verdad que me he mantenido al margen. Poco puedo aportar.

Vienen años interesantes, con fuerte dispersión entre grandes y pequeñas empresas, con la finalización de la década de tipos cero, y con guerras geopolíticas por el trono mundial

-Por último, usted me ha contado que, desde que empezó en el sector, cada año se ha ido haciendo un regalo en forma de inversión. ¿Puede, o quiere, contarme cuál ha sido el último, y cuál tiene previsto que sea el siguiente?

Jaja, no soy para nada original. Mi cumpleaños es en septiembre, así que me regalé una inversión en el fondo de inversión. ¿y el año que viene? Pues otra.

Siempre invierto en los fondos de inversión que gestiono, me explota la cabeza cuando un gestor tiene una cartera personal y gestiona un fondo no temático.