"El BCE corre el riesgo de quedarse por detrás de la inflación, pues los efectos de segunda ronda ya se notan en los salarios"

Gonzalo Rengifo lleva 34 años inmerso en el sector financiero. Es decir, lo sabe prácticamente todo de un sector que, nos cuenta en esta entrevista, ahora experimenta una tendencia hacia una planificación del ahorro más estructurada mediante fondos, que están jugando un papel muy relevante.

Rengifo llegó a Pictet en 2002. Antes ocupó cargos de responsabilidad en banca privada, como director en Banco Urquijo y subdirector general en Schroders en España. “Comencé como analista y gestor de carteras en Safei.  Estoy Licenciado por CUNEF en ciencias económicas y empresariales, especialidad finanzas y, como inversor, tengo una visión de largo plazo, mínimo cinco años, estructural, con estrategias diversificadas, incluyendo renta variable y temáticas”.

Una visión que plasma a continuación respondiendo a cuestiones claves que afectan a los mercados, a la economía en general, y a cómo se debe gestionar una cartera en ‘tiempos revueltos’. “Tenemos que volver a conceptos básicos de gestión tradicional, porque es un momento muy bueno para planificar a tres y cinco años”.

-¿Cuál es el contexto del mercado en estos momentos?

El contexto de mercado está siendo todavía muy complicado, pues la inflación, que no termina de remitir, marca el sentimiento. El riesgo de recesión ha aumentado a medida que los bancos centrales ajustan las condiciones monetarias en gran parte del mundo. De hecho, con excepción de materias primas, todos los activos han sufrido fuertes pérdidas desde comienzo de año.  

Una cartera a partes iguales en acciones y bonos de EEUU ha perdido más los primeros seis meses del año que en cualquier otro momento desde la Gran Depresión de los años 20. Pero las valoraciones, a pesar de la liquidación masiva este año, aún no son suficientemente bajas.

El endurecimiento de las condiciones financieras y desaceleración del crecimiento son malas noticias para la renta variable 

Ahora bien, las condiciones económicas pueden seguir resistentes. En concreto la economía mundial puede crecer un modesto 2,9% este año. Aunque hemos recortado previsiones para la Eurozona, las hemos mejorado para mercados emergentes, dada la fortaleza de India y Rusia.  

Además, la recuperación de Asia emergente parece alentadora, gracias en parte al resurgimiento de China. Incluso en EEUU el riesgo de recesión este año está exagerado, si bien las probabilidades son altas para 2023. De momento el exceso de ahorro de sus hogares es de 2,3 billones de dólares y, un sólido mercado laboral y recuperación post-Covid, compensan la presión de precios y tipos de interés. Preocupa, sin embargo, la desaceleración en vivienda, pues la actividad de la construcción ha bajado 30% y las encuestas indican más por venir.

-¿Y las expectativas de inflación?

El factor desestabilizador es la inflación. Pero la subyacente -sin precios de la energía y alimentos no elaborados- parece haber alcanzado máximos, al menos en EEUU. Si disminuye más rápido de lo esperado, puede desencadenar un repunte de la relación precio-beneficios de las acciones. De momento, esta relación a doce meses ya ha disminuido más de 30% desde septiembre de 2020 en acciones mundiales y en EEUU está debajo de la tendencia de largo plazo, en la contracción más pronunciada desde 1974.  

Si la inflación alcanzase máximos los múltiplos pueden expandirse entre 5 y 10% los próximos doce meses. En cualquier caso, las expectativas de inflación para los próximos cinco años están en torno a 2,5% en EEUU y Europa, hacia donde nos dirigimos para finales del año que viene.

-Los bancos centrales, ¿están muy nerviosos? Han ido por detrás de los acontecimientos y esto, ¿puede suponer que estén actuando ‘a la desesperada’, por decirlo de alguna manera?

La pregunta es si los bancos centrales dejarán el ajuste monetario antes de tener la inflación bajo control, teniendo en cuenta que ya hay señales de que ha alcanzado máximos. Así que la presión para tomar medidas más extremas disminuye, reduciendo el riesgo de errores de política monetaria.  

De hecho, nuestros indicadores adelantados sugieren que los bancos centrales no llevarán a las principales economías a recesión este año. De todas formas, el BCE corre el riesgo de quedarse por detrás de la inflación, pues los efectos de segunda ronda en precios están apareciendo en los salarios. Está rezagado respecto a la Reserva Federal en el ajuste monetario y puede verse obligado a ponerse al día si las presiones inflacionarias no ceden.

Con todo, hay contracción de las condiciones monetarias en todas las regiones menos Asia. Los mercados financieros descuentan 2% de alzas acumuladas de tipos de interés de los principales bancos centrales en doce meses. Además, algunos bancos centrales harán ajuste cuantitativo, permitiendo que venzan los bonos en sus carteras y vendiendo activamente sus tenencias.

La economía mundial puede crecer un modesto 2,9% este año

En total, los bancos centrales están eliminando cerca de 1,5 billones de dólares/trimestre, aunque ello se ve parcialmente compensando por el Banco Popular de China, que sigue con su política de relajación monetaria. Por su parte el Banco de Japón sigue apegado a su estrategia de control de la curva de rentabilidades a vencimiento de la deuda, lo que lo le obliga a intensificar las compras de bonos.

-¿Cuál va a ser el impacto de la subida de tipos en España? ¿Entraremos en recesión?

Consideramos España un todo en la Eurozona, que analizamos en conjunto. Nuestros fondos europeos seleccionan valores, independientemente del país de origen, aunque puedan tener en cuenta variables macroeconómicas.

-¿Qué nos espera este verano en la Bolsa?

El endurecimiento de las condiciones financieras y desaceleración del crecimiento son malas noticias para la renta variable y las acciones cíclicas en particular. De todas formas, el apetito por el riesgo parece muy bajo y los inversores ya están recortando posiciones defensivas. A medida que el índice S&P 500 se desliza hacia un mercado técnicamente bajista, las acciones se acercarán a valor razonable, aunque de momento no lo suficiente para que los inversores ignoren las amenazas para las empresas, especialmente respecto a los beneficios en EEUU.

En conjunto, para los próximos meses, infra ponderamos renta variable. En concreto, infra ponderamos acciones de EEUU, así como de la Eurozona, en riesgo de recesión, por las sanciones a Rusia y el efecto en la energía. Aunque las valoraciones de las acciones europeas son atractivas, no han alcanzado niveles que compensen suficientemente por los riesgos.

-Entramos en temporada de resultados… ¿no es así?

El periodo estival va a ser de mucha volatilidad y complicado. De momento el mercado no tiene descontada la posibilidad de unos resultados débiles de las empresas y de recortes de previsiones de aumento de beneficios. Los márgenes de beneficio se están reduciendo por el aumento de costes y hemos rebajado las previsiones en 2022 por debajo del consenso, con riesgos a la baja. Nos preocupa y de momento seguimos defensivos.

-Las empresas ¿han hecho los deberes?

Hasta el momento las empresas cuentan con amplia liquidez y el apalancamiento es gestionable.

-¿Qué me dice de la renta fija?

Las valoraciones y la relación riesgo-rentabilidad de los bonos son ahora más atractivos, sobre todo con las tendencias estacionales favorables los próximos dos meses. La renta fija empieza otra vez a jugar un papel tradicional, como hace diez años, con un cupón que puede ser interesante para luchar parcialmente con la inflación a medio plazo.

Con excepción de las materias primas, todos los activos han sufrido fuertes pérdidas desde comienzo de año

De momento la Reserva Federal ha podido acometer ya 60 a 65% de su ciclo de ajuste monetario y la inflación subyacente parece haber alcanzado máximos, ayudada por la fortaleza del dólar.  De hecho, las expectativas de aumentos de tipos de interés del mercado parecen excesivas y sobre ponderamos bonos del Tesoro de EEUU. 

Pero infraponderamos bonos soberanos de la Eurozona. También tenemos una visión negativa en deuda empresarial de mercados desarrollados ante el ajuste monetario y previsibles recortes de las expectativas de beneficios.  A ello se añade que los diferenciales de rentabilidad a vencimiento en deuda empresarial pueden aumentar más con los riesgos de recesión.   

De todas, formas, tras la mayor liquidación masiva en décadas, las valoraciones se están volviendo más atractivas en deuda de alta rentabilidad estadounidense y grado de inversión europeo. Ahora bien, los bonos vinculados a la inflación, que muestran una elevada una prima, parecen caros.

-Le he escuchado decir que hay mejores oportunidades en bonos de mercados emergentes, ¿por qué?

Aunque no estamos recomendando invertir plenamente en mercados emergentes, pues precisamos certeza para la economía global, es posible obtener esta exposición mediante deuda empresarial de emergentes de alta calidad y baja sensibilidad a variaciones de tipos de interés, especialmente de economías exportadoras de materias primas.

 

-En este complicado escenario, ¿cómo se gestiona una cartera?

Tenemos que volver a conceptos básicos de gestión tradicional, porque es momento muy bueno para planificar a tres y cinco años. Así, si queremos combatir la inflación tenemos que volver a fijarnos en los ingresos recurrentes, teniendo en cuenta que incluso una inversión conservadora puede a lo largo del tiempo proporcionar una rentabilidad adecuada.  

Efectivamente, con la subida de tipos de interés el cupón en renta fija puede ser del 3%, con volatilidad del 5%. Además, la rentabilidad por dividendo de las acciones puede ser 4% y el aumento de beneficios 5% anualizado. Así que la rentabilidad en acciones puede ser 6 a 8% anualizado en tres a cinco años. En cuanto a volatilidad, conviene tener claro el objetivo de rentabilidad/riesgo y tener disciplina. Una vez conseguida la rentabilidad objetivo, puede ser conveniente bajar riesgo.

Además, es importante complementar la cartera con estrategias de rentabilidad absoluta y activos reales. Puede ser el caso de determinados fondos multi-estrategia conservadores de volatilidad moderada, que proporcionan protección del capital. A ello se añade determinadas estrategias de renta variable long/short que facilitan protección cuando el mercado cae.

También hay que tener en cuenta el papel de los activos reales, aunque sin liquidez, como deuda privada, activos inmobiliarios, capital privado e infraestructuras, que pueden requiere plazos de inversión de 7 a 10 años. En general el capital privado puede proporcionar 10% anualizado los próximos cinco años, la inversión inmobiliaria entre 7 y 10% y la deuda privada e infraestructuras alrededor 7%.

-¿Cuáles son los sectores más defensivos en estos momentos? ¿Cuáles son sus preferidos?

Consideramos prudente recortar la exposición cíclica. El sector financiero parece más vulnerable a un menor crecimiento económico. Aunque las valoraciones de las acciones financieras siguen atractivas, no son tan bajas como hace un año.

El periodo estival va a ser de mucha volatilidad y complicado

Tenemos preferencia por compañías que pueden probar que pueden mantener sus márgenes de beneficio.  Como parte de un reequilibrio defensivo, actualmente sobre ponderamos servicios públicos. Además vemos potencial en materiales y salud. Las empresas de estas industrias están bien situadas para defender sus márgenes de beneficio. Las de materiales se benefician de un sector de "valor" y reapertura en China y las de salud de una alta "calidad", atractiva en las condiciones inciertas de mercado.

-Una empresa que le haya sorprendido para bien es… y para mal…

No hacemos comentarios específicos respecto a compañías en abstracto, pues somos gestores de fondos, cuyo principio fundamental es la diversificación.  En cualquier caso, respecto a un fondo como Pictet Clean Energy, los gestores están positivos en Iberdrola. Cuenta con pronósticos de crecimiento de beneficios entre 5 y 10%, valoración atractiva y dividendo sostenible, con crecimiento. Es la primera o segunda mayor empresa del mundo en activos renovables, con toda su inversión en capital fijo, además de cables y una parte pequeña en tubos de gas en EEUU. Tiene diversificación geográfica, en España y otros países como Brasil, Reino Unido y EEUU.

-Europa, China, Japón y EEUU, ¿los ordena por orden de estrategia de inversión?

En acciones, para los próximos meses vemos mayor potencial en Reino Unido, China y Japón. En Reino Unido destacan sus sectores de valor. Además, sobre ponderamos acciones chinas en respuesta al fuerte repunte de su economía tras la relajación de restricciones por Covid.

Sus condiciones monetarias son favorables y las valoraciones atractivas. A ello se añade que la incertidumbre en torno a su regulación tecnológica parece disminuir. También hemos mejorado la perspectiva en renta variable japonesa, ante el impulso económico, menores riesgos de inflación y un consumidor más optimista. La política monetaria en Japón es favorable y el yen está extremadamente barato, haciendo las acciones japonesas más atractivas para compradores extranjeros. Pero infraponderamos acciones de EEUU y la Eurozona.

-Cuando preparaba esta entrevista he visto que Pictet tiene un fondo, longevo, por cierto, que invierte en agua… y he leído un titular que decía: El agua, el nuevo filón, inversión rentable a largo plazo. ¿Cómo se invierte en agua?

Estamos gestionando la temática del agua desde el año 2000, cuando lanzamos nuestra estrategia Pictet Water, que creemos muy actual, debido al reto del agua, a lo que hay que prestar mucha atención. Para cubrir la inversión necesaria se requiere la participación del sector privado, que ya cubre 21% de la población mundial, frente a 8% hace dos décadas. El mercado global del agua es de 1,1 trillones de dólares.  En concreto, hay 300.000 empresas relacionadas, en mercados muy fragmentados, con tendencia a la consolidación, cuya representación en bolsa es de unas 850 empresas.

Las valoraciones y la relación riesgo-rentabilidad de los bonos son ahora más atractivos

Al respecto nuestra estrategia invierte en empresas que proporcionan agua en la cantidad, calidad y momento precisos, con soluciones para el reto de su escasez y uso eficiente, en tres segmentos: abastecimiento, que incluye tratamiento de aguas residuales, distribución e infraestructuras; tecnología hídrica y servicios medioambientales. 

Es el caso de empresas como Xylem Inc., con tecnología aplicable a todo el ciclo del agua o Aecom, que proporciona servicios que incluyen proyectos de gestión de cuencas hidrográficas y ecosistemas, atenuación y restauración. En conjunto, se trata de industrias de crecimiento moderado pero constante hace 25 años. Nuestra estrategia está clasificada bajo el artículo 9 de información no financiera de la UE, como inversión de impacto. Desde su lanzamiento ha tenido una rentabilidad casi doble de la renta variable global, 7,55%, gracias a una demanda creciente de soluciones y productos que contribuyen a resolver el reto global del agua.

-La escasez de agua imagino que es su principal atractivo ¿no?

El agua es indispensable. Hay 2.300 millones de personas que no tienen acceso a saneamiento básico y más de 4.500 millones a saneamiento seguro. La OCDE estima necesario un billón de dólares de inversión/año en nuevas infraestructuras. En países desarrollados hay que adecuarlas, pues muchas tienen más de cien años.

Además, el desarrollo de la urbanización, sobre todo en países emergentes, puede durar décadas. Es previsible que aumente la demanda de agua en las ciudades hasta en 80% hasta 2050. Por su parte, la ONU estima que cada dólar invertido en infraestructura de agua potable y residual proporciona 6,35 dólares de crecimiento del PIB a largo plazo y 2,62 dólares en otras industrias.

Ahora bien, la eficiencia hídrica no solo consiste en consumir menos, sino también reutilizar más. De ahí que las principales industrias del mundo estén adoptando planteamientos de economía circular mediante el tratamiento de aguas residuales como recurso. Por su parte, el Centro de Resiliencia de Estocolmo calcula que podemos consumir de forma sostenible 4.000 km3 de agua dulce/año sin afectar la regeneración y eco-servicios, pero para 2030 se prevé que alcance 6.900 km³, superando el abastecimiento accesible y fiable. Por ello se debe tener en cuenta el consumo a lo largo de toda la cadena de producción.

-Hablamos de un fondo basado en las megatendencias. ¿Son las megatendencias un buen refugio en estos momentos?

El punto de partida de las megatendencias son fuerzas de cambio, sociales, demográficas, medioambientales y tecnológicas de mucha mayor duración que el ciclo económico. Han sido identificadas por el Instituto de Estudios del Futuro de Copenhague e implican horizontes de inversión de largo plazo. 

Es importante complementar la cartera con estrategias de rentabilidad absoluta y activos reales

Por ejemplo, la temática de energías limpias se encuentra en el cruce de mega tendencias de sostenibilidad, relacionado con cambio climático; desarrollo tecnológico, así como foco en la salud, dadas las crecientes preocupaciones sobre los efectos de la contaminación.

Ahora bien, hay temas de mayor exposición cíclica y otros más defensivos. Salud tiene carácter más defensivo, como nutrición y agua. Otros tienen componente más cíclicos, cómo marcas de lujo, robótica o madera. 

Para los próximos años en inversión temática podemos destacar, además de salud, transición energética y energía limpia; seguridad física y tecnológica ante los riesgos globales y automatización y robotización, dada la tendencia a relocalizar la producción localmente.

El caso que las inversiones temáticas pueden asignarse a la parte satélite de las carteras, a fin de contribuir a generar exceso de rentabilidad respecto a riesgo asumido y mejorar la diversificación respecto de la asignación tradicional por regiones, países, sectores o índices, pues cuenta con componentes de pequeña capitalización, mercados emergentes, crecimiento y riesgo idiosincrático, con bajo solapamiento con los índices. Implica mirar hacia empresas que se benefician de un crecimiento secular y sostenible superior al del mercado, posibles ganadores del futuro.

-Por cierto, no se ha presentado. ¿Quién es Gonzalo Rengifo y de dónde viene?

Me incorporé a Pictet en 2002 como responsable de España, Portugal y Latinoamérica de Pictet AM. Antes ocupé cargos de responsabilidad en banca privada, como director en Banco Urquijo y subdirector general en Schroders en España. Comencé como analista y gestor de carteras en Safei.  

En acciones, para los próximos meses, vemos mayor potencial en Reino Unido, China y Japón

Estoy Licenciado por CUNEF en ciencias económicas y empresariales, especialidad finanzas. Como inversor tengo una visión de largo plazo, mínimo cinco años, estructural, con estrategias diversificadas, incluyendo renta variable y temáticas.

-En sus 34 años de experiencia en el sector financiero, ¿a qué conclusión certera ha llegado?

Ahora hay claramente una tendencia hacia una planificación del ahorro más estructurada mediante fondos, que están jugando un papel muy relevante. Además, la industria de fondos se ha orientado a los intereses del inversor, con valor añadido. Con la entrada en vigor de Mifid II se ha establecido un marco común, con mucha mayor transparencia y oferta de soluciones -fondos de fondos, carteras gestionadas- con muy buena definición de riesgos.

Otro pilar es el asesoramiento financiero. Hablamos de 35.000 asesores en formación continua en España, con código ético, donde prima el interés del cliente. Esa filosofía de trabajo no existía antes.  Ahora cualquier cliente tiene acceso a ofertas sobre soluciones de inversión a medida en cualquier entidad. Lo que cuenta es el cliente y el asesoramiento ha pasado a tener mucha más importancia.

Ahora bien, los ganadores del futuro en gestión de activos son los que tienen capacidad de proporcionar soluciones en activos no tradicionales, generando exceso de rentabilidad respecto a riesgo asumido de forma consistente, con solidez de negocio -independencia y falta de conflictos de interés-, además de tecnología. A ello se añade que las inversión responsable ha venido para quedarse.

El caso es que tenemos que mantener el esfuerzo de educación financiera, tanto los medios de comunicación como los profesionales y distribuidores, aunque es algo que va lento. Si empezamos desde la escuela será mucho más fácil.