"Lo que no se puede hacer es endeudarse para comprar un Ferrari, ni endeudarse para abrir y cerrar zanjas"

Su carrera profesional empezó en Lima (Perú), con 21 años, en el departamento financiero de Endesa. “Me lo ofrecieron y no lo dudé… fue un aprendizaje en todos los ámbitos”. Después, Xavier Brun, -que siempre ha compaginado su trayectoria profesional con la académica porque “al final explicas lo que haces en tu día a día”-, ligado durante 20 años al mundo de la gestión, llegó a Trea AM donde ha conseguido que el fondo que asesora, el Trea European Equities Renta Variable Europea, acumule una rentabilidad del 21% en lo que va de año, y que, en plena pandemia, alcanzara el puesto número 1 de 78 en el ranking renta variable Zona Euro. “El ranking lo vemos como la clasificación de una etapa en el Tour de Francia pero, lo que queremos, es el maillot amarillo”.

Y ese mallot amarillo se consigue, según nos cuenta, aplicando un estilo de inversión que combina deep value con la inversión en compounders (tendrán muchas más explicaciones al respecto a lo largo esta entrevista) y también el concepto del “3D” y de la ‘conexión del todo’ que tienen como referencia los documentales de Félix Rodríguez de la Fuente o Jacques Cousteau, de los que tanto disfrutaba cuando era pequeño.

Convencido de que hay que invertir en renta variable y en Europa porque el viejo continente “ha sido el perro flaco al que han ido todas las pulgas” y que la renta variable es el activo más seguro a largo plazo “pero… ¡ojo! renta variable en su conjunto, no una acción en concreto”. Xavier Brun asegura que nunca ha utilizado el verbo jugar cuando habla de bolsa. “En bolsa se invierte y en el casino se juega. En la bolsa hay cordura, en el casino codicia”.

A la pregunta de si, a pesar de los buenos ratios, ha habido algún disgusto digno de mencionar en el último año y medio con la cartera. “Ufff… Algunos como Grifols, no tanto por modelo de negocio, sino por mal comportamiento en bolsa”. Y… ¿alguna sorpresa? A lo que Brun responde: “Flatexdegiro (+260% último año y medio), por mayor efecto red del bróker online o Laboratorios Rovi (+160%), que, además de verse beneficiado por el uso de heparinas en enfermos covid y el acuerdo con Moderna, su tecnología ISM le permitirá continuar creciendo a doble dígito en los próximos años”.

-Tengo entendido que empezó trabajando para el Departamento Financiero de Endesa en Lima.

Uff. Muchas primaveras ha habido desde entonces. Fue todavía en la facultad y un profesor me ofreció irme a trabajar allí. Ni lo dudé. No sabía el país, ni la empresa, pero dije que sí. Así que me embarqué para pasar durante siete meses en Lima para trabajar codo con codo con el director financiero de la empresa allí. Me ofrecieron quedarme y también dije que sí, pero me faltaban cinco meses para terminar la carrera. Momento en el que Endesa compró Enersis, con lo que ya no pude reincorporarme.

Fue un aprendizaje en todos los ámbitos. Profesional como personal. Plantarte solo con 21 años fue todo un reto que me permitió descubrir un país increíble del que todavía mantengo muy buenas amistades. Lo volvería a hacer, sin duda.

-Cuénteme por favor, cómo llega a formar parte del equipo de Trea AM. 

La respuesta rápida es que me llamaron y me ofrecieron el proyecto. Pero todo tiene su origen y este está en que durante 20 años he estado ligado al mundo de la gestión de fondos. Primero en Gesiuris, como responsable de middle office. Allí conocí a Walter Scherk, quien me propuso formar parte del proyecto SIA. Durante esos años fue todo un aprendizaje, tanto la forma de analizar como la de gestionar, entre los cuales se encuentran los “felices” años 2008-09. En 2011, cuando cierra la oficina de Barcelona, ficho por Solventis donde cogestioné el fondo Solventis EOS, el cual en 2018 obtiene el premio Morningstar en su modalidad plan de pensiones. De esa época mantengo buenísimos recuerdos, me rodeé de magníficos profesionales de los que ahora guardo una excelente amistad. Por esta razón me costó decidirme cuando me propusieron irme a Trea. Pero el proyecto, el reto y el hecho de volver a trabajar con Joan Borras, un amigo de SIA, es lo que me convenció.  

Si hoy me dicen que en los próximos meses no podré comprar semiconductores, haría lo mismo que con el papel higiénico: hacer acopio

-¿Siempre ha compaginado su trayectoria académica con la profesional?

Sí. El profesor que me propuso irme a Perú fue el mismo que me propuso empezar a dar clases en la Barcelona School of Management de la Universitat Pompeu Fabra. Al ser la parte de másters y postgrados encontré que me faltaba la experiencia profesional. Con lo que enseguida empecé, paralelamente, la carrera profesional. Hoy día doy poca docencia, pero es algo que realmente llena, y mucho. Así que lo recomendaría a todos los profesionales.

- ¿Es una manera de ofrecer valor añadido a sus clases?

Sí. Al final explicas lo que haces en tu día a día. Compaginas la teoría con casos prácticos. Les explico lo que deben saber para que cuando empiecen a analizar o gestionar nadie les tenga que explicar nada.

Por las valoraciones recibidas por parte de los alumnos, parece que esta combinación gusta mucho.

Pero no solo permite añadir valor a las clases, sino también las clases aportan valor a la gestión. El rigor y la metodología en la docencia las aplico en la gestión. Siento mucho la necesidad de diferenciar hechos de opiniones y esto permite estar permanentemente haciéndote preguntas.

-Decía en la carta a los inversores del pasado mes de abril: “Joaquín Sabina cantaba “¿quién me ha robado el mes de abril?”, esto es lo que muchos de nosotros pensamos justo hace un año”…Así que cerraron pantallas y continuaron haciendo lo que sabían hacer: mirar negocios y valorarlos. Y le fue estupendamente bien al fondo que asesora, ¿no es así?

Pues sinceramente sí. Terminamos el año en positivo, en la posición 13 del ranking y con unos índices en negativo. Este año tenemos una rentabilidad hasta hoy del 21% y nos situamos en la posición 5 del ranking.

Pero no hicimos nada más que analizar empresas y comparar el valor con el precio (sin distracciones de pantallas). Así que tomamos el grupo de empresas con mayor margen cuyo impacto Covid podría ser temporal y no afectar a la viabilidad del negocio y compramos. En esos momentos compramos la tecnológica ASM International, el bróker FlatexDegiro o la transitaria DSV Panalpina.

La verdad que contentos por nuestros partícipes que nos ofrecieron uno de los bienes más preciados: la confianza.

-Hasta tal punto que el Fondo Trea European Equities Renta Variable europea se situó en la posición número 1 de 78 en el ranking de expansión de la categoría renta variable Zona Euro.

Sí. Pero el ranking lo vemos como la clasificación de una etapa en el Tour de Francia. Estamos delante en la etapa. Pero queremos el maillot amarillo. Nuestro mejor regalo será cuando los partícipes nos digan: no me equivoqué eligiendo vuestro fondo.

Invertir en un índice de renta variable a largo plazo hace que la rentabilidad obtenida sea superior a la de la renta fija, monetaria o el oro

-¿Y qué ha ocurrido con las rentabilidades en estos últimos meses?

Continúan en positivo, +21%. Lo que nos gusta es que tenemos una cartera cuyos negocios son excelentes y resistentes. Tan solo cuatro de las empresas que tenemos en cartera perdieron dinero en 2020, el 50% obtuvieron unas ventas en 2020 superiores a las de 2019, el 20% tiene posición neta de caja y tan solo seis empresas tienen deuda neta sobre ebitda superior a 3x. El promedio de reinversión se sitúa en el 12%, el PER promedio es de 18x y el precio sobre flujo de caja en 14x.

-Por cierto, que, en esa carta, hablaba de la relación de los semiconductores con el papel higiénico…

Jaja, sí. La economía no deja de ser sumatorio de comportamientos humanos. Si hoy día me dicen que puede que en los próximos meses no pueda “salir” a comprar semiconductores, haría lo mismo que con el papel higiénico: hacer acopio. En economía se dice “restocking”: ten inventario en el almacén “por lo que pueda pasar”. Esto genera el conocido como efecto látigo, donde un pequeño movimiento en la demanda puede magnificarse en toda la cadena de suministros.

Desde un punto de inversión hemos de diferenciar bien la demanda real de la que viene para hacer acopio de inventario. Exactamente igual que el papel higiénico, hubo un momento en que dejó de comprarse, no porque no se consumiera, sino porque los inventarios estaban a tope.

-Explíqueme, por favor, eso de que su estilo de inversión combina deep value con la inversión en compounders… para que lo entienda.

Mi estilo de inversión es fácil: analizar fundamentalmente las empresas. Lo que Warren Buffett habla de Value Investing en su carta de 1992, donde no se circunscribe únicamente a un múltiplo bajo sino que, gracias a la influencia de Charlie Munger, también se debe tener en cuenta la capacidad de reinversión. A medida que ha ido pasando el tiempo, me he ido sintiendo más cercano al sentido común de Charlie Munger que no a múltiplos bajos de Benjamin Graham.

Deep value y compounders son uno de los tipos de negocio que agrupo. En realidad, agrupo los negocios en seis tipos en función de la evolución pasada y futura de los beneficios. Estos son:

1. Deep growth: empresas que han tenido pérdidas o pocos beneficios estos últimos 10 años, pero estan en la parte inicial de la curva S de adaptación, con lo que se espera que aumenten de forma rápida. Ejemplos: Tesla.
2. Compounders: empresas cuyos beneficios han crecido estos últimos 10 años más que el PIB (3/4%) y cuya volatilidad de éstos ha sido baja. Ejemplos: DSV o ASML.
3. Estables: empresas como las compounders pero cuya tasa de crecimiento anual ha sido entre 0 y el 3%. Ejemplo: Nestlé o Givaudan.
4. Quality Cyclical: empresas cuyos beneficios estos últimos años han sido volátiles por estar en sectores cíclicos, pero cuyos beneficios son superiores después de todo un ciclo económico. Ejemplo: Valeo o Cie Automotive.
5. Deep cyclical: empresas cuyos beneficios son volátiles y no crecen en todo un ciclo económico. Ejemplo: Total.
6. Situaciones especiales: cualquier empresa que, por una razón u otra, sus beneficios han bajado de forma repentina y temporal. Ejemplo: Airbus o IAG.

Esto es la clasificación. Una vez hecha pasamos a analizar las empresas (qué hacen, cómo lo hacen, para quién lo hacen, con qué lo hacen…). Luego las valoramos con la misma fórmula (PER x Beneficio) pero con “ingredientes” distintos. Voy a intentar explicarme, para las Deep cyclicals lo importante es el beneficio normalizado, para las compounder, la capacidad de reinversion de beneficios. El resultado final es el mismo: un valor.

Desde que empecé en el sector, cada año me he ido haciendo un regalo de cumpleaños en forma de inversión 

Esta clasificación es el fruto de mucha lectura (Graham, Munger, Buffett, Lynch o Fisher) y muchas preguntas (¿por qué está Vidrala o ASML cara por múltiplos, pero en cambio, no paran de subir sus beneficios y sus cotizaciones?).

-Y… ¿qué es eso del concepto del “3D” y de la ‘conexión del todo’?

De pequeño me gustaba mirar los documentales de Félix Rodríguez de la Fuente o Jacques Cousteau. Ellos observaban a un animal (empresa) y todo lo que le afectaba, como depredadores, alimentación, evolución (sector). Pues justo esto es la metodología que empleamos, el análisis de una empresa y su relación con el entorno.  

Y el resultado es el análisis 3D. Nos gusta explicarlo como una molécula, donde cada átomo es una empresa y las uniones, la relación con otras. De este modo, vamos analizando una empresa, los competidores, luego sus clientes y sus proveedores, que a su vez tienen clientes y proveedores y así vamos uniendo los puntos.

Por ejemplo, en su día analizamos Apple, donde vimos la importancia de los chips. Analizamos los chips y vimos Intel, que hablaba de servidores. En ellos hay contenido, hecho en parte por Vivendi. Este contenido es consumido a través de cable submarino colocado por Prysmian o CFE o por satélites (Eutelsat o SES). A su vez, la “madre” de Vivendi es la empresa Bolloré que tiene puertos, con lo que entonces analizas los puertos y su logística (Vopak o Maersk). Con ellos te das cuenta que hay fuertes inversiones en LPG, con lo que analizas la cadena de valor e inviertes en BW LPG. Con lo que podemos decir que en su día invertimos en BW LPG (Barcos) gracias a Apple.

Otro ejemplo hoy día es partiendo de los autos. Si analizamos los coches (Stellantis, por ejemplo), hemos de analizar los componentes (CIEe Automotive o Valeo). De aquí desprendemos que hoy día tienen unos 150/200 euros en chips pero que serán unos 2.000/3.000 con el coche autónomo y eléctrico. Luego hemos de analizar quién hace los chips (STMicro o Infineon), que a su vez tienen como clientes a industriales (Interroll o Kardex) o a eléctricas que a su vez necesitan cables (Prysmian). Pero estos chips necesitan de obleas (Soitec) o maquinas (ASML o ASM international). Y de aquí se pueden ir uniendo puntos. Que al final se ve el todo.

-¿Por qué invertir en renta variable y por qué en Europa?

En renta variable por concepto y en Europa porque hasta ahora ha sido el perro flaco al que han ido todas las pulgas. Con lo que los inversores, y con ellos los flujos, se han ido hacia Estados Unidos. Entonces nos encontramos empresas europeas muy similares con las americanas (sector, diversificación, retornos), pero con múltiplos menores. Por ejemplo, Cap Gemini o Neurones a PER 18x vs Accenture a 31x, o FlatexDegiro a 12x vs Charle Schwab a 19x.

-La renta variable, ¿es el activo más seguro?

Sin duda. Para largo plazo sí. Pero ¡ojo! La renta variable en su conjunto, no una acción en concreto. Me explico, invertir en un índice de renta variable a largo plazo (15 años o más) hace que la rentabilidad obtenida sea superior a la de la renta fija, monetaria u oro. En los últimos 30 años hemos tenido unas cuantas crisis y bajadas de más del 30%, con lo que, si hubieras sido el inversor “gafe” y hubieras invertido en el pico del 2000 o 2008, tu rentabilidad sería, hoy día, positiva.

Analizamos una empresa, sus competidores, luego sus clientes y sus proveedores

-Pero habrá que ser sistemático, no pensar y dejarse llevar… y eso tal y cómo están las cosas ¿es posible? 

Por supuesto, hazte un regalo de cumpleaños cada año. Invierte en un fondo de inversión, año tras año, sin dejarte ni uno. Entonces, al cabo de 10 años verás como el importe del fondo será superior a la suma de las aportaciones. En ese momento dejarás de pensar y dejarte llevar.  Además, te darás cuenta de la importancia de dos cosas: 1) interés compuesto y 2) no hacer market timing.

En ese momento te darás cuenta que la bolsa se invierte por concepto, no por momentum.

Tan solo unos datos para un estudio de 30 años. Perderte los mejores 25 días en bolsa puede hacer que tu rentabilidad pase del 9% anual al 3%. La diferencia anual de rentabilidad entre una persona que compra cada año en el máximo y otra en el mínimo es tan solo del 1%. Invertir tan solo cuando la bolsa toca un mínimo es igual o peor que la persona que invierte cada año.  

-Porque no estamos hablando de ‘jugar a la Bolsa’ expresión totalmente desafortunada, a mi juicio.

Para nada, nunca uso el verbo jugar cuando hablo de bolsa. En bolsa se invierte y en el casino se juega. En la bolsa hay cordura, en el casino codicia. Quien hable de jugar en bolsa ya te está indicando qué busca, enriquecerse rápido.

-La riqueza la crean las empresas, emprendiendo, innovando… y eso ¿de qué manera nos beneficia?

De múltiples ángulos. Por un lado, pagan impuestos, con lo que nos beneficiamos todos, tanto con el impuesto de sociedades como con la parte de IRPF y Seguridad Social que pagan. Por otro, por la creación de empleo, tanto directo como indirecto. Y por último, porque genera competencia, que a su vez permite producir más y más barato, y que a su vez permite avanzar técnicamente (de no existir competencia no tendríamos un smartphone).  

-Le he escuchado decir en alguna ocasión que la riqueza no se puede generar en una base de deuda. Estará horrorizado en este momento ¿no?

Permíteme matizar. En economía hay que pensar en dual. Es decir, todo ingreso es el gasto de otro y toda deuda tiene una inversión. Con lo que la deuda es mala si la rentabilidad lograda por ella (bien financieramente bien socialmente) sea menor a su coste. Lo que no se puede hacer es endeudarse para comprarse un Ferrari, ni endeudarse para abrir y cerrar zanjas.

-Pero volviendo a las empresas, ¿en qué compañías invierte el Fondo?

De forma genérica en tres tipos de empresas. Las primeras, las compounders y estables (~40/60%), que son para nosotros un fondo de armario, es decir, empresas que no tocamos, que las tenemos tiempo en el fondo como: DSV, ASM International, Danone, Grifols, Philips, Givaudan, FlatexdeGiro, AAK o LVMH. Las segundas empresas cíclicas, en especial las de quality cyclical (~30%) o cíclicas (~15%) como: Saint Gobain, Atalaya Mining, Prysmian, Cie Automotive o Saf-Holland. Y por último, las de situaciones especiales, como Airbus o MTU Aero.

A medida que ha ido pasando el tiempo, me he ido sintiendo más cercano al sentido común de Charlie Munger

-¿Algún disgusto digno de mencionar en el último año y medio con la cartera?

Ufff. Algunos, el primero Grifols, no tanto por modelo de negocio, sino por mal comportamiento en bolsa, ya que durante este año y medio ha bajado un 30%. Un ejemplo de empresa en la que nos cuestionamos todo, incluso si en el futuro será o no oligopolística. Pero vemos que el negocio va bien, las ampliaciones de capacidad también, los productos substitutivos estan en su mayoría en fase I y II.

Otro ha sido Atos (-45%), una empresa de servicios IT donde su parte de infraestructuras (IDM) ha ido mermándose más rápido de lo que nos pensábamos. En este caso ocurre lo típico de adaptación, las ventas generan una V, ya que no hay cambio de 1 euro de tecnología vieja por 1 euro de tecnología nueva al instante, sino que es pierdo 1 de vieja por, inicialmente, y gano 0,5 de la nueva para luego normalizarse. Pero en el impás tienes una bajada. Pero nuestra preocupación no fue tanto negocio sino equipo gestor, que quiso comprar una empresa americana DXC con igual problema.

En general con los errores de inversión (u omisión) solemos hacer un documento en el que miramos en qué nos hemos equivocado y qué debemos modificar para que no vuelva a ocurrir. De aquí salen cosas como que el WC/ventas por encima de 20% no suele ayudar mucho a una empresa.

-Y ¿alguna sorpresa agradable?

Aquí tenemos dos tipos. Las que han mejorado más rápidamente su negocio: Flatexdegiro (+260% último año y medio), por mayor efecto red del bróker online; ASM International (+210%), que se ve beneficiada por la reducción del tamaño de los chips; Laboratorios Rovi (+160%)  que, además de verse beneficiado por el uso de heparinas en enfermos covid y el acuerdo con Moderna, su tecnología ISM le permitirá continuar creciendo a doble dígito en los próximos años; o DSV Panalpina (+105%), la transitaria conoce muy bien el sector y realiza compras continuas sin ampliar capital manteniendo excelentes ROCE.

-¿Dónde tiene invertidos sus ahorros Xavier Brun?... Si es que me lo quiere contar.

Todos en el Trea European Equities. Desde que empecé en el sector, 20 años, cada año me he ido haciendo un regalo de cumpleaños en forma de inversión en el fondo que gestionaba, así que los ahorros míos ( y los de mis hijos) van conmigo siempre.

El rigor y la metodología en la docencia lo aplico en la gestión

-He leído en Twitter que el ciclismo es su deporte favorito…

Efectivamente, tanto de montaña como de carretera. Es un deporte que compagino con la natación y el correr. Es por ello que cada año no faltan en el calendario citas con la Monegros, algún triatlón y alguna media maratón. Me ayuda a tener la cabeza relajada, a pensar y porque al final, igual que en la inversión, lo importante no es el tiempo que haces desde la salida hasta la meta, sino el entreno que has hecho desde la meta hasta la siguiente salida.

-Una última pregunta. ¿Sabe por qué sube el precio de la luz? ¿Dónde encontramos la solución?

Por tres razones principalmente. Primero, por el coste de producir electricidad. Que en España ha pasado de 47 a 86 €/MWh. La razón la encontramos en el coste de la última unidad de energía que consumimos, que viene, principalmente, del gas, cuyo coste ha pasado de 5,5 a 15 $/Mtu. Segundo, por el coste de los derechos de CO₂, que han pasado de 15 a 55 €/tn. Esto hay que añadirlo a las energías más contaminantes, como la marginal (gas), lo que graba la situación. Y tercero, por los impuestos, que al ser porcentaje del coste, si este sube, el impuesto en valor absoluto también.

¿Solución? A corto plazo complicada, aunque la única sería emitir más derechos de CO₂ para que estos sean más baratos. A largo plazo, aumentar capacidad productiva en las renovables (no tienen coste CO₂) pero encontrando un método de almacenamiento, ya que el problema es la continuidad, si no hay sol o viento, no hay energía.