“A largo plazo, la entrada del Estado en Telefónica perjudicará al accionista”

¿Ha aprovechado las vacaciones de Semana Santa?, le pregunto para abrir boca a Antonio Aspas, protagonista de la entrevista de este fin de semana y él me responde: “Sin duda ha sido un tiempo fabuloso para pensar, poner en orden algunas ideas y, sobre todo, poder disfrutar de tiempo bien invertido con la familia”.

Tiempo ‘bien invertido’, dos palabras que, sin duda, están el ADN de este experto en mercados, socio fundador de Buy & Hold junto a Julián Pascual y Rafael Valera. “En realidad”, matiza, “Buy & Hold es cosa de doce, que es la suma de todos los profesionales que conformamos el equipo de la gestora”. Desde 2017, cuando se constituyó la gestora, “hemos cuadruplicado patrimonio hasta haber superado recientemente la significativa cota de los 400 millones de euros”.

Entre las principales posiciones en su cartera de renta variable destacan CIE Automotive, LVMH, Catalana Occidente o Vidrala. Esta última, “una compañía fabricante de envases de vidrio que nos encanta por su modelo de negocio de fuertes barreras de entrada a la competencia”.

-¿En qué momento de su carrera, Antonio Aspas tuvo la necesidad tomarse un respiro?

Lo cierto es que hasta ahora no he tenido nunca la necesidad de apartarme por un tiempo, ya que afortunadamente lo que hago me apasiona. Como asegura un aforismo que se atribuye a Confucio: “Elige un trabajo que te guste y no tendrás que trabajar ni un día de tu vida”.

-Me dicen que usted es uno de los mejores gestores de la filosofía ‘value’. ¿Es modesto o reconoce que se la da bien la cosa?

Muchas gracias por la mención a esas personas que se lo dicen, pero lo cierto es que hay personas a las que esto de la inversión ‘value’ se les da igual de bien o mejor que a mí, como es el caso de mi socio Julián Pascual.

Además, conviene recordar que en la inversión ‘value’ también hay diferentes filosofías o escuelas. Nosotros, en Buy & Hold, al igual que el gran maestro Warren Buffett, hemos ido evolucionando en nuestro planteamiento en torno a esta estrategia para adoptar lo que llamamos ‘value investing’ de calidad.

Si solo miramos hacia la calidad, corremos el riesgo de tomar posiciones muy caras

-Pero… Buy & Hold es cosa de tres, ¿verdad?

En realidad, Buy & Hold es cosa de doce, que es la suma de todos los profesionales que conformamos el equipo de la gestora. Sí que el alma de la firma lo aportamos los tres socios, que somos Julián Pascual, Rafael Valera y yo mismo.

Fue en 2017 cuando decidimos sumar nuestra experiencia y dedicación por la inversión para constituirnos como gestora de instituciones de inversión colectiva. Desde entonces, nos mantenemos como únicos socios de Buy & Hold, lo que asegura nuestra verdadera independencia y la absoluta alineación de intereses con los copartícipes de nuestros fondos.

-Entrevisté a Julián Pascual hace tres años largos, ¿cómo les ha ido en este tiempo?

Puedo decir con rotundidad que estos últimos dos años han sido muy provechosos para Buy & Hold. En este tiempo hemos consolidado nuestros fondos de inversión entre los más rentables de sus respectivas categorías, hemos completado nuestra gama de producto con B&H Deuda -que es nuestro fondo más conservador de inversión en renta fija y que está consiguiendo una excelente acogida- y, además, hemos aumentado nuestros activos bajo gestión en más de un 70%, hasta haber superado recientemente la significativa cota de los 400 millones de euros.

-Usted dice: “Cuando el mercado cae sin distinguir lo bueno de lo malo, lo que debe hacer un “inversor inteligente” es vender lo de peor calidad y comprar lo mejor”. Y eso, ¿cómo se hace?

Aquí la clave es un análisis profundo antes de invertir en una compañía: conocer bien sus puntos fuertes y débiles para tomar una decisión bien fundamentada. Y, una vez hecho este trabajo previo, intentar comprar cuando las condiciones de valoración son favorables; es decir, cuando el precio es adecuado.

En este sentido, hay que prestar atención a calidad y precio. Y es que, si solo miramos hacia la calidad, correríamos el riesgo de tomar posiciones muy caras, mientras que hay peligro de caer en una trampa de valor si se atiende solo a la cotización en el mercado.

-También dice: “Buscamos empresas que estén en terreno gris”… incluso, de baja calidad…

En este caso hablamos de la inversión en renta fija, no en acciones. Hay que tener en cuenta que cuando uno invierte en bonos se convierte en acreedor de una compañía, por lo que sus intereses son a veces diferentes de los del accionista.

Cuando inviertes en bonos, te conviertes en acreedor de una compañía, por lo que tus intereses son diferentes de los del accionista

Mientras que en renta variable hay que buscar siempre compañías de buena calidad, en renta fija hay muchas oportunidades en compañías que con una estructura menos sólida sí que pueden afrontar sus compromisos de financiación sin problemas aunque el mercado los haya sobredimensionado. Es en estas compañías donde uno puede encontrar como inversor en bonos oportunidades muy interesantes.

-Posiciones destacadas en renta fija…

Actualmente, tenemos una posición destacada en bonos subordinados de entidades financieras. Especialmente, de bancos no cotizados con calificación corporativa ‘investment grade’ y una solvencia y resiliencia frente a eventuales repuntes de morosidad más que probadas.

En este caso, el hecho de que sean entidades no cotizadas se convierte en una ventaja para ellas, pues se alejan del foco en episodios de ataques bajistas al sector. Algunos ejemplos de nuestras carteras son emisiones de Ibercaja y Cajamar.

-“Nuestro trabajo como gestores de carteras de bonos es valorar hasta qué punto el mercado ha podido exagerar el riesgo de insolvencia”, explican también ustedes. Y esto, ¿suele hacerlo a menudo el mercado? ¿Algún ejemplo reciente?

En línea con lo que hablábamos antes, lo cierto es que el mercado suele hacerlo bastante a menudo… aunque no en términos globales, sino en sectores y empresas concretas.

El caso más reciente y significativo ha sido el castigo a emisiones de bonos emitidos por la banca a consecuencia de la crisis de hace ahora un año en Credit Suisse y en varias entidades estadounidenses. Este ha sido, de hecho, uno de los momentos de mejor oportunidad de inversión en el mercado y en el que, precisamente, creamos nuestras posiciones en deuda bancaria subordinada española que acabamos de comentar.

-Pero si nos detenemos en la cartera de renta variable… el giro es de 180 grados porque buscan empresas con negocios excelentes como por ejemplo…

Efectivamente, ya que si en renta fija inviertes en bonos de compañías excelentes optas a rentabilidades muy bajas. Sin embargo, cuando inviertes en acciones de compañías con excelentes negocios, equipos directivos y valoraciones de mercados es cuando aspiras a un mayor potencial de revalorización.

Si en renta fija inviertes en bonos de compañías excelentes, optas a rentabilidades muy bajas

Algunos de estos ejemplos son Brookfield Corp, CIE Automotive y LVMH, que se cuentan entre nuestras principales posiciones en renta variable.

 

-¿Tienen alguna de las siete magníficas…o no lo son tanto?

Actualmente, Alphabet (Google), Amazon, Meta y Microsoft sí que forman parte de nuestra cartera de renta variable, porque son las cuatro de estas ‘Siete Magníficas’ que vemos con más potencial y solidez. Aunque todas ellas son -de hecho- magníficas, su valoración de mercado ya no lo es tanto por la revalorización que vienen acumulando en los últimos tiempos. Por esto, en los últimos semestres, hemos reducido parte de nuestra inversión en ellas para destinar las ganancias conseguidas a otras acciones en las que vemos mayor potencial hoy por hoy.

-¿Por qué ese giro hacia las small caps?

Precisamente estas ‘smallcaps’ han sido el destino de las ganancias conseguidas con parte de nuestra posición en nuestras ‘Cuatro Magníficas’. En las compañías de este segmento en las que hemos tomado o incrementado posiciones vemos un recorrido muy superior para su valoración, porque en muchos casos están en mínimos de los últimos años, mientras que su negocio está en plena expansión. Es justo lo que comentábamos antes: siempre hay que considerar calidad y valoración.

-¿Las joyas de la corona en la cartera de renta variable son…?

Algunas ya las he mencionado antes, pero dejo dos nombres más. En primer lugar, Vidrala: una compañía fabricante de envases de vidrio que nos encanta por su modelo de negocio de fuertes barreras de entrada a la competencia, su eficiente gestión y su sostenido crecimiento de negocio y beneficios. Es, de hecho, una de las compañías que más tiempo lleva formando parte de nuestra cartera.

El segundo nombre es Grupo Catalana Occidente (GCO), que es una de nuestras últimas incorporaciones. Con un beneficio por acción que ha crecido a una TAE del 10% desde el año 2004 y un ROE promedio del 15,2% en el mismo periodo, la sesuda gestión de sus administradores se traduce en cifras absolutamente sobresalientes para una aseguradora con una valoración muy barata, que podría reducirse incluso más con una buena y más que probable adquisición.

-¿Qué futuro le augura a Grifols?

Aunque tiene un negocio de mucha calidad, el equipo directivo no ha sabido gestionar bien la compañía, pues la ha embarcado en un proceso de compras que no ha resultado en los números esperados y ha incrementado mucho el endeudamiento. Si bien creo que Grifols sobrevivirá a su actual situación, otra cosa será la rentabilidad que tendrán los accionistas, puesto que el proceso de reestructuración que debe afrontar puede suponer un escenario muy negativo. Quizá también para los bonistas.

Actualmente, Alphabet (Google), Amazon, Meta y Microsoft forman parte de nuestra cartera de renta variable

Este caso es especialmente significativo, puesto que ya en noviembre de 2021 advertí de que Grifols se había convertido en una trampa de valor que no estaba aportando ningún valor para el inversor a largo plazo.

-Ahora con la fusión de Orange-MasMóvil, ¿en qué posición queda Telefónica?

Al restar un competidor del mercado, Telefónica sale básicamente ganando. Además, la nueva MásOrange se queda en una posición más débil para poder competir por precio después de la operación.

-¿Por qué está la acción de la operadora de Pallete tan barata?

Telefónica está penalizada por operar en un sector que está totalmente ‘comoditizado’, en el que la única distinción es por precio. Sin ir más lejos, yo mismo hace unos años pagaba cerca de 100 euros por el teléfono móvil y consumo de datos, mientras que ahora apenas pago 20 euros por unas prestaciones muy superiores.

-¿Qué le parece la entrada del Estado en Telefónica?

Normalmente, cuando un inversor que no mira solamente por el bien del accionista entra en una compañía, estas se suelen ver penalizadas en el mercado, con lo que se perjudica al accionista a largo plazo. En el caso de Telefónica, la llegada del Estado atiende más a otras cuestiones que al alineamiento de intereses con el resto de inversores, como el mismo Gobierno ha hecho saber en repetidas ocasiones.

-¿De qué deben de estar pendientes los mercados este año?

Sin duda, los mercados van a estar pendientes de la evolución de los datos de inflación y los tipos de interés. Sin embargo, a riesgo de repetirme una vez más, a lo que los inversores deberían atender es a la calidad de los activos en los que invierten.

-¿Descartamos la recesión pero no el estancamiento?

Parece difícil hablar de recesión en este momento. Incluso de estancamiento. Y es que los últimos datos publicados muestran, aunque a distintas velocidades, crecimiento para la economía tanto en Europa como en EEUU.

Creo que Grifols sobrevivirá a su actual situación, otra cosa será la rentabilidad que tendrán los accionistas

-Parece que el BCE está dispuesto a sacrificar crecimiento para mantener a raya los precios…

Afortunadamente, hasta ahora las economías de la Eurozona han respondido con resiliencia a los movimientos del Banco Central Europeo (BCE) y, a pesar de las subidas de los tipos de interés, han mantenido un crecimiento moderado mientras que la inflación se ha ido aproximando a su objetivo del 2%.

-La decisión sobre la bajada de tipos, ¿cómo afecta a la renta fija y a la renta variable?

En los dos casos, el impacto de una posible bajada de tipos es positivo. En renta variable, por el menor coste de deuda que supondría para las empresas cotizadas. En renta fija, especialmente en las posiciones de nuestra cartera, por la revalorización en precio que acompaña siempre una caída de ‘yields’.

-¿Por qué Buy & Hold no hace apuestas macroeconómicas?

Hacer apuestas macroeconómicas nos parece muy difícil. Si me permiten la expresión, es como lanzar una moneda al aire, un brindis al sol… Ya son muchos años viendo que las predicciones de los mejores economistas -como los de los bancos centrales y del mismo Fondo Monetario Internacional (FMI)- no suelen acertar en lo que finalmente ocurre. Por eso, preferimos un enfoque basado en el análisis compañía por compañía de sus fundamentales y su valoración.

-Los políticos estadounidenses, con las elecciones sobre la mesa, consideran que mantener los tipos en máximos de los últimos 23 años está dañando la economía del país. ¿Lo comparte?

Considero que los políticos buscan normalmente los votos a corto plazo. Por tanto, el mensaje que vende es siempre el que se alinea con el crecimiento y cualquier cosa que beneficie al consumidor a corto plazo… Incluso aunque no le sea tan beneficioso con miras a largo plazo.

Afortunadamente, hasta ahora las economías de la Eurozona han respondido con resiliencia a los movimientos del Banco Central Europeo 

-Por cierto, ¿están pendientes los mercados de las elecciones en EEUU?

Todavía no, pero en los próximos meses sin duda mirarán los sondeos y propuestas económicas de unos y otros con más atención.

-Y, por último, ¿cómo llega a esto de los mercados financieros?

Son ya unos cuantos años dedicándome a esto y más de una década desde que pusimos los cimientos de Buy & Hold. El punto de partida de todo esto lo encuentro en la universidad, pues cuando estaba estudiando me di cuenta de que lo que me gustaba era el mundo de las finanzas y, a la par, me di cuenta de que eran muchos los que se acercaban a la inversión por afición, pero sin formación. Ya entonces decidí que con una formación adecuada se podría tener éxito en esto, como van demostrando los números de nuestros fondos.