“Soy un apasionado de los mercados desde que tenía 19 años”, nos cuenta Javier Cabrera, malagueño y analista de bursátil, en esta entrevista, entre otras muchas cosas, claro está.

Con el título de CFA (Chartered Financial Analyst, certificación profesional de alto prestigio en el mundo financiero) bajo el brazo, “aprobé los tres niveles al primer intento”, asegura... orgulloso, Cabrera opina que, a estas alturas del año, “no hay que perder de vista una posible vuelta de las tensiones arancelarias y los resultados de las compañías del sector de la IA”.

Unos resultados que pueden “hacer tambalearse al mercado...si las cifras (de los gigantes del sector) no terminan de convencer”.

Afirma que no se esperaba “para nada” el final de la OPA BBVA-Sabadell, “la poca aceptación de los minoristas ha sido lo que ha condenado a BBVA además de una estrategia comunicativa de Sabadell muy potente”. Y sobre cotizadas concretas como Telefónica, dice que no le gustan las compañías que se endeudan sistemáticamente para pagar dividendos.

¿Debe aumentar España su aportación a la OTAN hasta el 5% del PIB?, le preguntamos, y Javier Cabrera responde: “no podemos depender de las inversiones que hagan otros países porque, tus socios, finalmente, acabarán pidiéndote explicaciones”.

 

-A dos meses de acabar 2025, ¿de qué tiene que estar pendiente el mercado?

De una vuelta de las tensiones arancelarias y de los resultados de las compañías del sector de la IA.

En el caso de las tensiones arancelarias, el problema puede venir no solo del potencial incremento de aranceles, sino del impacto que puede tener en la confianza del consumidor. El arancel medio de Estados Unidos se ubicaba por debajo del 5% a comienzos de año y se espera que a final del año se establezca cerca del 20%, lo que ya tiene un impacto importante en la economía mundial. Pensamos que el impacto de este incremento ya está en parte descontado por las bolsas mundiales, pero cualquier incremento adicional puede suponer un duro varapalo para la economía, incluyendo a muchas compañías americanas cuyos inputs o bienes intermedios vienen de otros países. Por otro lado, el impacto en la confianza del consumidor puede generar aún más daño. Si bien en Estados Unidos la confianza del consumidor aún está lejos de los niveles de comienzos de año, ha mejorado  desde 85,7 puntos a finales de mayo hasta los 94,2 puntos, según el índice reportado por el Conference Board. Si las tensiones arancelarias se incrementan, podríamos ver un deterioro mayor de la confianza del consumidor, lo que también afectaría a un mercado laboral que ya está mostrando signos de desgaste.

Los resultados se esperan que sean buenos en términos generales. En el caso de las compañías del S&P 500 los ingresos totales podrían crecer alrededor del 8%, mientras que los beneficios alrededor del 14%, impulsados principalmente por el sector tecnológico. De hecho, hasta el momento el 85% de las compañías que han presentado sus cifras han batido las expectativas del consenso de analistas. Sin embargo, el sector de la IA puede tambalear a todo el mercado. Dentro de este sector incluimos tanto las empresas dependientes de las inversiones en IA como de los propios hyperscalers (Meta, Amazon, Alphabet, Microsoft y Oracle). En ese sentido, si las cifras no terminan de convencer es probable que veamos fuertes correcciones por el peso que tienen en el índice y las grandes expectativas sobre empresas como Nvidia, que está construyendo estructuras de financiación y ventas con Oracle o ChatGPT que empieza a preocupar al mercado.

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-Se ha frustrado la OPA BBVA-Sabadell, ¿esperaba este final?

Para nada. El escenario que veíamos más probable era el de una aceptación de entre el 30% y el 50%, lo que pensábamos que llevaría a BBVA a lanzar una segunda OPA. Este escenario era el que más probabilidad asignaba también el mercado, ya sabemos que es muy complicado predecir el comportamiento del ser humano y en este tipo de procesos entran en juego muchas variables. En nuestra opinión, la poca aceptación de los minoristas ha sido lo que ha condenado a BBVA, por una estrategia comunicativa de Sabadell muy potente y un accionariado con un fuerte sentimiento de pertenencia a la comunidad y a las raíces del banco.

-¿Tanto una entidad como la otra pueden seguir curso cómo si nada hubiera pasado?

Desde luego. De hecho, dadas las duras condiciones a las que se enfrentaba el proceso, era el mejor escenario posible. Para nosotros la restricción del gobierno a la fusión durante 3 años fue un golpe devastador que eliminaba el atractivo de la operación. Si a esto le sumabas la posibilidad de extender el veto durante otros dos años, la OPA perdía ya todo el sentido. Además, en este tipo de procesos es muy normal que las sinergias estimadas sean mayores a las que se consiguen en realidad, por lo que la rentabilidad de la operación real podría haber sido reducida.

-¿Debería dimitir Carlos Torres?

Eso es decisión de los accionistas. La realidad es que la OPA ha sido un fracaso y parte de la culpa recae sobre él por ser la cara visible del proyecto. Sin embargo, sería injusto fijarse únicamente en esto, ya que BBVA tiene unas sólidas métricas, como un ROTE de más del 20%, siendo el más alto del sector bancario español. Por tanto, el accionista deberá evaluar su mandato en total y no solo el proceso de la OPA.

-¿Contempla una operación Santander-BBVA, es decir, que la entidad de Botín se quiera comer a la de Torres o…ya está bien, por ahora?

No. Creemos que es una operación muy poco probable. En el corto plazo no vemos operaciones corporativas en el sector bancario español y dentro de unos años, donde si es posible, creemos que se enfocarán en bancos internacionales (BBVA y Santander) con entidades enfocadas en el negocio nacional. Esto tiene más sentido porque los bancos más pequeños se integrarían en uno mayor, además de que se reduciría el exceso de exposición al mercado nacional, lo que le deja más expuestos a crisis y por tanto tienen más riesgo.

El riesgo actual para la FED es pasarse con los recortes de tipos, poniendo un parche en el corto plazo, pero perjudicando el medio y largo plazo

-¿Usted es de los que opina que es mejor un banco grande ‘ande o no ande’? ¿No es más peligroso al ser un sector sistémico?

Creemos que el tamaño per sé no hace que el riesgo se reduzca. Ya hemos visto que el riesgo más que eliminarse, se redistribuye a través del sistema. Una mala gestión en un gran banco tiene un mayor impacto en el sistema que en un banco pequeño, por lo que creo que para reducir el riesgo de las entidades se debe establecer un sistema de incentivos y penalizaciones clave, porque si los directivos creen que ante una crisis el banco central les va a rescatar y a nivel personal no van a tener consecuencias, es muy probable que tomen más riesgos de los que deberían. En definitiva, en la banca hace falta mucho skin in the game para reducir riesgos.

-¿Hasta qué punto nos debe preocupar lo que está ocurriendo con los bancos regionales en EEUU y su reconocimiento de impagos?

Creo que es algo puntual. Que algunos bancos puedan afrontar problemas no significa que todo el sector esté podrido por dentro. el problema de la banca es que sus negocios tienen mucho de caja negra, lo que incrementa el riesgo de la inversión considerablemente. Esto es algo que los inversores no terminan de entender.

En estos momentos, las tasas de retrasos en el pago de los préstamos americanos rondan el 1,5% y está cerca de mínimos de los últimos 10 años, además de que la tasa de impago actual está rondando el 4%. Aunque se ha experimentado cierto repunte desde 2023, todavía están en niveles bajos y aunque se espera que no creemos que que esto vaya a suponer un problema para el mercado americano.

-Cuando Jamie Dimon (Jp Morgan) habla, ¿el mercado debería escuchar o seguir a lo suyo que es tocar máximos tras máximos?

Es una de las voces más importantes del mercado, pero no deja de ser el CEO de un gran banco de inversión, con unos objetivos concretos. Por ello, este tipo de referencias del mercado son importantes escucharlas pero más importante aún es fijarse en qué están haciendo. En cualquier caso, lo más importante es crearte una opinión personal bien fundamentada usando diferentes fuentes.

Indra: "Mi duda viene de si las inversiones en defensa de los estados europeos van a ser algo temporal e intermitente o si de verdad se van a mantener durante los próximos años"

-Tras anotarse el Ibex una revalorización próxima al 35% en lo que va de ejercicio, ¿la publicación de las cuentas del tercer trimestre puede proporcionar la sorpresa que necesita el mercado para seguir al alza?

Creemos que el Ibex 35 puede salir más perjudicado que beneficiado por la temporada de resultados. Esto se debe al peso del sector bancario español en el selectivo y la debilidad que esperamos. Los tipos de interés en Europa en el tercer trimestre del 2024 estaban al menos en 1,5 puntos porcentuales por encima de los del tercer trimestre de este 2025, lo que pensamos que provocará una caída del margen de intereses que no será compensado por el incremento del volumen de crédito. Esto empeorará las perspectivas del sector y es lo que creemos que lastrará al selectivo. Además, la banca ya cotiza a más de un 30% por encima de su PER de los últimos 3 años y está cerca del PER del sector en el 2007, cuándo la burbuja inmobiliaria estaba a punto de explotar.

 

-Para que esto siga subiendo, se necesitan noticias que echen gasolina. Si no, ¿podría haber una consolidación?

Pensamos que si. Lo normal para el Ibex es que después de dos años de intensas subidas tenga un periodo de un retorno más normalizado, sobre todo por la esperada debilidad de la banca y el repunte que ya han experimentado algunos valores. En este 2025 todo ha venido de cara para el Ibex, pero esto no va a ser siempre así y creemos que hay que ser conservador en estos niveles del selectivo.

-En EEUU, imagino que, ante la preocupación por una burbuja de la inteligencia artificial, los inversores buscan garantías de que estas grandes inversiones acometidas por las empresas en IA darán frutos, ¿no es así?

Totalmente. De hecho, creemos que dentro de los hiperescaladores hay algunos en los que los beneficios de la IA son más claros. El mejor ejemplo es Meta, que para 2026 pretende automatizar aún más el proceso para los anunciantes, por lo que un negocio cualquiera puede poner el presupuesto disponible y Advantage+ (la herramienta de Meta basada en IA) crea automáticamente la campaña completa con imágenes y vídeos. Esto supone un gran ahorro de costes para el anunciante, que podrá reducir su plantilla del departamento o reducir el gasto en agencias externas. Además, la IA permitirá detectar los patrones del usuario hasta el punto en el que se detecte en qué momento es mejor enseñar un anuncio para incrementar las interacciones. Los beneficios de la IA ya se pueden ver en sus cuentas y las impresiones se incrementaron en más de un 2% en el segundo trimestre del año.

La IA favorecerá al negocio de nube de Alphabet, pero la publicidad todavía representa el 74% de los ingresos totales de la compañía

En el otro lado de la moneda vemos a Alphabet, que está sufriendo un frenazo en el crecimiento de los clicks en Google Search y una caída continua de las impresiones en Google Network. Esto se debe al gran crecimiento de ChatGPT, que ha causado que se reduzca el tráfico en las páginas webs y por tanto el contacto del usuario con el anuncio. La IA sí que favorecerá al negocio de nube de Alphabet, pero la publicidad todavía representa el 74% de los ingresos totales de la compañía y a pesar de que la IA también permita mejorar algo la conversión del anuncio, creemos que el efecto neto será negativo.

-A su juicio, ¿hay peligro de burbuja?

Pensamos que sí. Los hiperescalers invertirán alrededor de 350.000 millones de dólares en capex en este 2025, de los que una parte importante irán destinados a IA. Esto está causando que compañías como Nvidia coticen a múltiplos por encima de las 50 veces beneficios y que el mercado descuente que se quedará con todo el mercado de GPUs. Sin embargo, ya estamos empezando a ver una serie de acuerdos que generan dudas entre algunos inversores. Por ejemplo, OpenAI tiene acuerdos con Nvidia, AMD y Oracle por valor de más de 1 trillion para que le provean de chips y computación en la nube, a pesar de que aún genera pérdidas. Esto se ha formalizado entre acuerdos cruzados, por lo que como alguna de las empresas falle el castillo puede desmoronarse. Eso no significa que la IA no vaya a ser el futuro, sino simplemente que hay empresas que actualmente están sobrevaloradas. De hecho, los hiperescalers tienen que seguir invirtiendo si no quieren perder su posición de mercado, lo que entra dentro de la teoría de juegos.

-De vuelta a nuestro mercado, le voy a pedir qué ponga nota a algunas cotizadas. Por ejemplo, Telefónica, a punto de presentar su plan estratégico

No es una compañía que me guste particularmente. Se encuentra en un sector con necesidades de inversión, alta regulación y poco potencial de crecimiento. De hecho, en sus últimos objetivos estratégicos la compañía ya era poco ambiciosa y se conformaba con un crecimiento de los ingresos de alrededor del 1%. El foco se ponía en la generación de caja, pero es algo que pensamos que tampoco será capaz de cumplir y se quedará por debajo de su esperado 10% anualizado hasta 2026. Además, no me gustan las compañías que se endeudan sistemáticamente para pagar dividendos porque su crecimiento no es capaz de financiar la remuneración al accionista.

OpenAI tiene acuerdos con Nvidia, AMD y Oracle por valor de más de 1 trillion de dólares para que le provean de chips y computación en la nube. Se trata de acuerdos cruzados, por lo que, si alguna de las empresas falla, el castillo puede desmoronarse

-Inditex, algo tocada,  tas años de crecimiento espectacular, suma algunos trimestres menos buenos

El sector de la moda en general ha pasado por unos meses malos a nivel mundial, pero vemos cierta mejora en las últimas cuentas. Inditex informó de un crecimiento a tipo de cambio constante del 9% interanual entre el 1 de agosto y el 8 de septiembre, además de que algunas compañías del sector lujo, como LVMH y Kering, han reportado unas cifras mejores de lo esperado. Ocurre que Inditex está en una fase de fuertes inversiones para mejorar el sistema de alarmado en sus tiendas (ya lo ha hecho en Zara) de Pull&Bear y Bershka, lo que está deteriorando la generación en el corto plazo, pero pienso que el nuevo sistema de etiquetado y el autopago mejorarán la experiencia de compra del consumidor, a la vez que seguirá mejorando la operatividad de las tiendas e impulsará los ingresos por un menor tiempo de espera en los pagos. Las reinversiones en su sistema logístico han mejorado siempre la posición competitiva de Inditex y creo que esto continuará así y le asignamos un precio objetivo de casi 55€ por acción.

-Indra, ¿seguirá en subida libre a pesar de la cuestionable operación en la que se empeñan los Escribano?

Los múltiplos a los que cotiza ya son exigentes, pero no son disparatados y sigue por debajo de los del resto del sector defensa europeo. Además, la mayoría de inversiones en defensa en España se van a canalizar a través de Indra o van a tener un impacto indirecto, por lo que pensamos que este segmento le proporcionará un crecimiento de doble dígito en el corto plazo. Mi duda viene de si las inversiones en defensa de los estados europeos van a ser algo temporal e intermitente o si de verdad se van a mantener durante los próximos años. Los macroproyectos de inversiones europeos quedan muy bien en el papel, pero después tienen problemas para que lleguen a materializarse. Para que nos hagamos una idea, en España tan solo se han realizado el 15% de las inversiones de los fondos Next Generation y el límite es agosto de 2026. Además, en el sector defensa ya hay algunos cuellos de botella, como en la munición, por lo que no sería raro que las inversiones se tarden en ejecutar.

-Por cierto, ¿debe, o puede, España invertir el 5% del PIB en defensa?

No sé la cifra exacta qué debería invertir porque no soy un experto en el ámbito de la defensa, pero lo que está claro es que aunque España esté en la OTAN, no puede depender de que el resto de países invierta en defensa porque tus socios te van a pedir explicaciones. Además, más allá de acuerdos, cómo país tienes que tener cierta autonomía porque las alianzas al igual que se firman también se pueden romper. En España no tenemos amenazas directas en el corto plazo, pero los estados son expansionistas por naturaleza el gasto en defensa también es disuasorio.

Creemos que el Ibex 35 puede salir más perjudicado que beneficiado por la temporada de resultados

-¿Endesa o Iberdrola? Imagino que les beneficiará que la CNMC haya mejorado la retribución de redes ¿no?

Iberdrola tiene un negocio más diversificado geográficamente y vemos mayores posibilidades de remuneración al accionista, aunque es un sector defensivo y el inversor no debería esperar grandes rentabilidades.

-¿La sorpresa puede venir por los tipos de interés?. Lagarde dijo, el otro día, que no descarta una nueva bajada

Es un escenario que el mercado no contempla, pero yo tampoco lo descartaría. La realidad es que en Europa la inflación ya está bastante controlada, con la excepción del repunte en España que ya vuelve a ubicarse en el 3%. Esto deja un escenario bastante llano para que el BCE pueda bajar los tipos con la intención de paliar la debilidad económica de Alemania y Francia, que están afectando al crecimiento de la Zona Euro en general. En el corto plazo no vemos catalizadores para estas economías, por lo que no sería raro un recorte de tipos para incentivar a la economía alemana y rebajar la presión de la prima de riesgo francesa. En cualquier caso, este recorte llegaría en 2026.

-¿Qué hará, o qué debe hacer la Fed?

Creo que debe ser cauta con los recortes de tipos. Es verdad que el mercado laboral americano está mostrando debilidad, pero la inflación sigue en niveles elevados y creemos que a la larga la inflación es más perjudicial para la economía americana. El riesgo actual para la FED es pasarse con los recortes de tipos, poniendo un parche en el corto plazo, pero perjudicando el medio y largo plazo.

Que algunos bancos (de EEUU) puedan afrontar problemas no significa que todo el sector esté podrido por dentro. el problema de la banca es que sus negocios tienen mucho de caja negra, lo que incrementa el riesgo de la inversión considerablemente

-Por último, ¿es Francia la cucaracha (en lenguaje de nuevo de Dimon) que tenemos en Europa?

Es un problema grave. La situación fiscal de Francia puede llegar a impactar también en el resto de Europa y en el proyecto del euro. Esto es algo que en el corto plazo puede no suponer un problema, pero las crisis de confianza existen y en la Zona Euro ya lo hemos vivido. Esto puede empeorar con los planes fiscales expansivos de Alemania y la patada hacia adelante que el nuevo gobierno francés está haciendo para poder sacar unos presupuestos. El problema además se retroalimentaría porque la subida de los rendimientos de los bonos estatales empeoraría aún más las cuentas públicas, por lo que la situación fiscal de Europa tiene que arreglarse más pronto que tarde.