José Ramón, ¿se presenta a nuestros lectores, por favor? “Creo que la mejor forma de presentarme es como un viejo rockero de lo que se ha venido a llamar, de forma quizás un poco pretenciosa, gestión de autor”. Un gestor de autor, José Ramón Iturriaga, especializado en renta variable española, que busca compañías infravaloradas por el mercado, “la contrapartida es que hay que tener más paciencia para que las decisiones den frutos”, dice, y que apuesta por la gestión activa desligada de la evolución de los índices.

Llegó a Abante en 2005 procedente de Gesbankinter donde gestionaba más de 2.000 millones en varios fondos. “Cuando salté el muro y dejé el amparo de una casa grande como Bankinter… básicamente preferí ser cabeza de ratón abarcando poco, pero con profundidad, que cola de león”.

Iturriaga nos cuenta en esta entrevista que la clave es no hacer mudanza en tiempos de pertinaz tribulación; que después de lo que hemos vivido estos últimos años, “los vigilantes de los bonos pueden dormir tranquilos, porque tienen el comodín de los bancos centrales”, y que ha sido un alivio que se pusiera punto y final al culebrón BBVA-Sabadell, representantes de un sector, el bancario, “que ni mucho menos ha tocado techo”.

A la pregunta sobre lo que debe tener en cuenta el mercado de aquí a finales de año, el socio de Abante responde: “A los tuits de Trump, aunque la Bolsa relativice cada vez más sus idas y venidas; a la complacencia del mercado, o no, con las llamadas magníficas y, por último, a la evolución del dólar, algo que debe preocupar al inversor europeo”.

-Gestor especializado en renta variable española, invierte, a través de los fondos Okavango Delta FI, Kalahari FI, Spanish Opportunities Fund. ¿Por qué el nombre de Okavango y Kalahari? Es… una curiosidad, sin más.

Los nombres se deben a que cuando lanzamos el fondo hace ya más de 20 años, este tipo de estrategias se nombraban distinto para que destacaran entre el resto de fondos de inversión con nombres por así decirlo más convencionales. No sé si, por ejemplo, los lectores se acordaran del fondo Velociraptor de Fonditel gestionado entonces por Cristóbal Thomas de Carranza y que tuvo entonces un éxito enorme. Además, en cierta medida, era continuar con el fondo que gestionaba entonces en Gesbankinter, Kilimanjaro.

Okavango cuando lo lanzamos era, o por lo menos pretendía, ser un oasis en la gestión de fondos de inversión española que era sota, caballo y rey. Creo que mirando para atrás ha cumplido con su función.  

Si al clarísimo viento de cola que tiene la economía española, sumáramos una política fiscal sensata, tendríamos ciclo para rato

-¿Me da unas breves coordenadas de los fondos que gestiona?

Se trata de la misma estrategia -cartera de bolsa española, concentrada en pocos valores que creo que en cada momento tienen el mayor potencial de revalorización del universo restringido que sigo y con sesgo normalmente contrarian- enlatada en distintos formatos.

Okavango es el fondo de derecho español, Spanish Opportunities es el espejo en Luxemburgo y Kalahari la versión light -un fondo mixto 50/50-.

Cuando salté el muro y dejé el amparo de una casa grande como Bankinter, pensé que la mejor forma de aportar valor a los partícipes era centrándome en aquello que por razones obvias conocía mejor: la bolsa española. Se trata del mercado que llevo más tiempo analizando y en el que puedo aportar algo diferencial con respecto a otros gestores porque mi cercanía con las compañías es mucha. Básicamente preferí ser cabeza de ratón abarcando poco, pero con profundidad, que cola de león.

-¿Cuál de ellos le ha proporcionado mayores satisfacciones a estas alturas del año?

La estrategia este año está funcionando muy bien -cuando contesto estas preguntas el fondo se revaloriza en lo que llevamos de año casi un 50%-. Pero no solo este año, desde mínimos de hace 5 años, el valor liquidativo del fondo ha multiplicado por dos veces y media.

La gestión activa lleva ya unos cuantos años haciéndolo muy bien, aunque haya pasado desapercibido.

La realidad siempre se acaba imponiendo como ya están comprobando los franceses

-¿Y cuál le ha hecho fruncir el ceño?

La marca del ceño fruncido los que llevamos un tiempo en esto la tenemos pronunciada. Son muchos años con la misma estrategia y hemos vivido lógicamente de todo. Probablemente, el largo periodo de tipos de interés bajos que vivimos tras la gran crisis financiera fue una prueba de fuego para los que nos dedicamos a hacer stock picking porque durante estos años parecía que predicábamos en el desierto. La clave fue no hacer mudanza en estos tiempos de pertinaz tribulación.

-Dese un poquito de autobombo. ¿Cuándo se ha dicho a sí mismo, por última vez, “José Ramón eres un crack”?

Quizás porque ya no soy tan joven como para pensar que lo sé todo, hace mucho tiempo que ya no me digo esas cosas. En estos momentos toca tirar de Kipling y acordarse de que el éxito y el fracaso son dos grandes impostores… Estos periodos en los que las cosas van especialmente bien sirven para reafirmarme en la forma que tengo de hacer las cosas y de acercarme al mercado que, como he explicado antes, no es especialmente sofisticada. Además, recuerden aquello de que el alago debilita.

-Invertir en compañías infravaloradas por el mercado, se justifica ¿en?

Se justifica en que el mercado es ineficiente. Se mueve por impulsos y hay que tratar de aprovechar estas ineficiencias que normalmente se detectan por su infravaloración. Además, si acaso en los últimos años por el cada vez mayor peso de la gestión pasiva y los modelos cuantitativos, esas ineficiencias han ido a más. La contrapartida es que hay que tener más paciencia para que las decisiones den frutos.

-¿Nos hemos quedado algo huérfanos en la bolsa española tras el carpetazo al culebrón de la Opa BBVA-Sabadell? ¿Hay poco de qué hablar ahora o me equivoco?

Yo creo que ha sido un alivio que por fin terminara el culebrón.

Hoy los activos americanos aglutinan una proporción altísima del dinero del mundo

Más allá de la retórica de vencedores y vencidos a la que muchos están abonados, creo que, desde la óptica del mercado que es la que como inversores exclusivamente nos debería importar, el desenlace ha servido para constatar cómo ha cambiado la percepción del mercado con respecto a los bancos en los últimos años. En poco tiempo han pasado de ser la piñata del mercado a que hoy, pagando nueve veces por sus beneficios, el mercado no esté dispuesto a vender.  

- El sector, que ha liderado los avances en Europa junto al sector de defensa, ¿podría haber tocado techo?

No creo que haya tocado ni mucho menos techo. A nueve veces beneficio sigue estando barato en términos absolutos si tenemos en cuenta dónde se ha situado la rentabilidad del sector, claramente por encima de su coste de capital. Y también en relativo con respecto al resto de la bolsa europea.

Y, aunque no podamos pensar en que desde los niveles actuales va a volver a doblar en los próximos dos o tres años, revalorizaciones del 50% en ese plazo no son para nada descartables en el entorno actual de beneficios crecientes y un mercado cada vez más dispuesto a volver a pagar un múltiplo razonable por los mismos.

 

-Hablando de defensa, Indra, ¿seguirá en subida libre?

Indra es la clara beneficiaria del incremento estructural del gasto en defensa europeo. Sigue cotizando con un descuento que no está justificado con respecto a sus homónimas europeas por lo que puede seguir subiendo a buen ritmo en un momento en el que está entrando mucho dinero en esta temática.

Powell tiene una disyuntiva compleja. Las políticas de Trump impactan en el crecimiento y en la inflación dejando a la Fed a los pies de los caballos

- Por cierto, ¿debe, o puede, España invertir el 5% del PIB en defensa?

No sé cuál es la cifra mágica. Pero desde luego el compromiso con nuestros socios de la OTAN es incrementar notablemente esta partida.

-¿De qué debe estar pendiente el mercado de aquí a finales de año?

Seguiremos atentos a los tuits de Trump. Aunque el mercado relativice cada vez más sus idas y venidas por aquello de que el presidente americano no tiene ningún problema en desdecirse a reglón seguido si el mercado no se lo toma bien, sus salidas de tono pueden seguir moviendo al mercado.

También habrá que estar atentos a lo que pase con la macro estadounidense y ver cómo lidia la Reserva Federal con el dilema del prisionero en el que está ahora mismo instalada: es previsible que el crecimiento económico se resienta a la vez que los precios no terminan de embridarse.

Y con respecto a la bolsa, hay que seguir de cerca si el mercado continúa igual de complaciente con las llamadas magníficas. Un eventual cambio de tranco, si tenemos en cuenta la concentración tan enorme de los índices americanos y globales en estos pocos nombres, puede arrastrar a la bolsa americana y global.

Por último, la evolución del dólar es algo que debe preocupar al inversor europeo, porque pesa un 70% en los índices globales como seguro que se han dado cuenta los inversores este año.

-La IA, ¿es un sector a vigilar en todos los sentidos? Cinco de las siete magnificas han publicado resultados.

Quizás no sea tanto lo que puedan publicar este trimestre, sino en que el mercado comience o no a dudar de si no se ha pasado de frenada con el múltiplo al que cotizan actualmente.

No se trata de que se pinche ninguna burbuja, sino más bien de que se desinfle el globo actual si, a medida que pasa el tiempo, el mercado se va percatando que los retornos de las enormes inversiones que estas compañías están actualmente acometiendo no van a ser los que hoy descuenta el mercado.

Es algo que tendría consecuencias, sobre todo en la bolsa americana e índices globales, pero que no debería trasladarse a la bolsa europea, básicamente porque no se ha beneficiado de estas dinámicas.

-Por su parte, los vigilantes de los bonos, ¿deben estar en alerta?

Creo que, después de lo que hemos vivido estos últimos años, los vigilantes de los bonos pueden dormir tranquilos, porque tienen el comodín de los bancos centrales. Además, el problema actualmente, y con algo de justicia poética, se centra en grandes economías desarrolladas, por lo que es poco probable que el mercado se desmadre.

Indra es la clara beneficiaria del incremento estructural del gasto en defensa europeo

- Las posibles subidas en la inflación ¿podrían atar en corto a Jerome Powell ahora que se había animado a bajar tipos? 

Powell tiene una disyuntiva compleja. Las políticas de Trump impactan en el crecimiento y en la inflación dejando a la Fed a los pies de los caballos. Probablemente baje todavía algo más, pero no creo que tenga margen para mucho.

-Usted asegura que Europa está volviendo al radar el inversor, ¿a pesar de la situación de Francia y la de Alemania y de que Europa es cada vez menos competitiva?

Es una cuestión de expectativas, valoraciones y de posicionamiento. Mientras que las dudas sobre Estados Unidos crecen, las medidas mitigantes que está aplicando Europa, con el cambio de rumbo de la política fiscal alemana a la cabeza, probablemente supongan un antes y un después.

El posicionamiento, algo que hay que mirar en sus lecturas extremas como la actual como un contraindicador, nos señala que, a nada que algunos de los miedos que se ciernen sobre Estados Unidos se termine concretando, podría propiciar cierta rotación de activos. Hoy los activos americanos aglutinan una proporción altísima del dinero del mundo. Y a nada que eso se revierta puede tener un impacto significativo en las valoraciones de los distintos activos a lo largo y ancho del mercado.

-Lecornu, primer ministro francés, amagó con irse, pero, finalmente, se queda. Francia tiene ahora la peor prima de riesgo de Europa y… muchísimos problemas. La deuda sigue ahí, tienen que atajarla y parece que a los franceses no les gusta que les digan la verdad, ¿no cree?

Creo que se dan las circunstancias para que se avance en una Europa cada vez más alemana. Los siguientes pasos del proceso de construcción europeo los va a liderar Alemania, que tiene las cosas muy claras en materia fiscal y de sostenibilidad del estado del bienestar -hace no mucho que el canciller alemán espetaba aquello de que tenemos un estado del bienestar que no nos podemos permitir…-. Y Francia, que hasta ahora había sido un claro contrapunto en ese proceso de construcción europeo, hoy no está para nada.

La estrategia este año está funcionando muy bien. Pero no solo este año, desde mínimos de hace cinco años, el valor liquidativo del fondo se ha multiplicado por dos veces y media

-Hay quien dice que los franceses piensan que, por el hecho de serlo, tienen el derecho a tener unos estándares vitales muy altos y que.. eso de la estabilidad en las cuentas no va con ellos. ¿Qué opina?

La realidad siempre se acaba imponiendo como ya están comprobando los franceses.

Las reformas las harán ahora o las acabará haciendo la próxima Asamblea que salga de las siguientes elecciones legislativas.

En cualquier caso, el camino es solo uno: reforma de las pensiones y reducción del déficit. La alternativa es el jarabe de palo por parte del mercado. Lo bueno es que siempre es mejor vacunarse en culo ajeno.

-Ya sé que es una reflexión recurrente que la falta de presupuestos está tumbando gobiernos en Francia y que en España la ‘vida sigue’ sin cuentas públicas. ¿Cómo entendemos esto?

La economía española lo está haciendo bien porque ya le tocaba y a pesar del gobierno. La actual composición del Congreso español ha hecho que estos últimos años haya sido imposible legislar en materia económica lo que, bien visto, no es lo óptimo, pero tampoco está mal. Quizá la lectura que haya que hacer a estas alturas es si un eventual cambio de gobierno en los próximos meses podría dar un impulso adicional a la economía española. Si al clarísimo viento de cola que tiene la economía española, sumáramos una política fiscal sensata, tendríamos ciclo para rato. Esto no es solo posible, sino que, viendo lo visto, se trata del escenario más probable.

El mercado es ineficiente. Se mueve por impulsos y hay que tratar de aprovechar estas ineficiencias que normalmente se detectan por su infravaloración

-En la semana del truco o trato, ¿están EEUU y China abocados a entenderse… por el bien de todos?

Es un toma y daca en el que acabarán encontrando un entendimiento porque ambos países tienen mucho más que ganar con un acuerdo regular, que lo que podrían llegar a perder en el caso de que la sangre llegase al río.