“No hay tiempo para el aburrimiento. Los últimos años han sido especialmente movidos. Esto hace que podamos seguir aprendiendo día a día”. Son palabras de Natalia Aguirre que en esta entrevista nos cuenta, entre otras cosas, que siente cierto alivio porque hayamos dejado atrás 2022, “un año de cambio drástico en las políticas monetarias, rompiendo con más de una década de tipos de interés cero o negativos y barra libre de liquidez de los bancos centrales. De cara a 2023 hablaría de prudencia, sobre todo en el corto plazo y teniendo en cuenta el excelente inicio de año”. 

Y es que el Ibex ha vivido su mejor enero desde más de una década, un comportamiento que coincide con las expectativas que manejan desde Renta 4 Banco para el selectivo español. “Nuestro objetivo de Ibex a medio plazo es 10.800 puntos, lo que supone un potencial de revalorización en torno al 20%”. Y esto se justifica… “en el mayor crecimiento esperado en nuestro país, el elevado peso del sector bancario en un contexto de políticas monetarias restrictivas y el carácter más defensivo de nuestro índice ante el riesgo de recesión europea”.

A la pregunta de cómo y dónde ponemos a ‘trabajar’ nuestra liquidez, Aguirre responde que en letras del Tesoro o carteras de deuda privada “investment grade” dentro de la Renta Fija, "aunque también vemos estrategias de inversión en renta variable que pueden seguir funcionando muy bien".

-¿Siempre supo que se quería dedicar a esto de los mercados financieros?

Lo cierto es que no. Hice una especialidad en Economía Internacional y Desarrollo, pero tuve la oportunidad de realizar un periodo de prácticas en el Departamento de Análisis de Renta 4, recién salida de la Universidad, y descubrí el apasionante mundo de los mercados financieros. Aunque mi foco inicial estuvo en el análisis de empresas, mis funciones con el tiempo han girado hacia el análisis macroeconómico, clave para la toma de decisiones de inversión, y que conjugado con el análisis micro de empresas permite llegar desde una asignación global de activos a la selección concreta de valores.

-El mejor y el peor momento de su carrera profesional han sido…

Probablemente uno de los peores fue el 11S, con las pantallas de televisión y de cotizaciones una al lado de la otra y sin dar crédito a lo que estaba ocurriendo. También fue especialmente difícil el Gran Confinamiento por el Covid, con una incertidumbre absoluta de lo que podría ocurrir en el futuro.

Por fin hay rentabilidad en la renta fija, después de muchos años de travesía en el desierto

En cuanto a los mejores momentos, yo diría que aquellos en los que las bolsas dan oportunidades interesantes de entrada, y en los que un análisis profundo de la situación actual (saber hasta qué punto están justificadas las caídas) y de la previsible situación futura (expectativas de evolución económica y resultados empresariales) te permite identificar buenas opciones de inversión en las que las ineficiencias entre cotización actual (muy baja) y valor objetivo tenderán a corregirse en el medio plazo, proporcionando al inversor una buena rentabilidad.

-¿Me puede contar cómo transcurre un día normal, laboral, para Natalia Aguirre?

Todo el equipo de Análisis comenzamos la jornada muy temprano, a fin de poder analizar toda la información de mercados y empresas que puedan afectar a las cotizaciones, con el objetivo de poder sacar conclusiones de dicha información y trasladarla a nuestros clientes con suficiente tiempo para tomar posiciones de cara a la apertura del mercado. A partir de ese momento, el día es una sucesión de análisis de datos y factores que afectan a los mercados para tener una estrategia de inversión permanentemente actualizada. Reuniones de equipo para organizar el trabajo del departamento. Reuniones con clientes para compartir con ellos nuestra visión de mercado e identificar oportunidades de inversión. Asimismo, apoyo a los distintos departamentos de la casa con el fin último de ofrecer un adecuado servicio a cada tipo de cliente y atención a medios de comunicación.

-Lo que hemos vivido en estos últimos años deja al margen cualquier tipo de rutina, ¿no?

Absolutamente. No hay tiempo para el aburrimiento y, en este sentido, los últimos años han sido especialmente “movidos”. Esto hace que podamos seguir aprendiendo día a día, al enfrentarnos cada vez a situaciones de carácter muy distinto y con múltiples derivadas y consecuencias para las inversiones.

-¿Siente cierto alivio porque hemos dejado atrás 2022 o quizá, algo de vértigo ante lo que nos pueda deparar 2023?

Cierto alivio en la medida en que 2022 ha sido el año de cambio drástico en las políticas monetarias, rompiendo con más de una década de tipos de interés cero o negativos y barra libre de liquidez de los bancos centrales. Este cambio ha provocado una repreciación del riesgo con la consiguiente corrección importante tanto en renta variable como en renta fija.

Consideramos que hay que tener en estos momentos un posicionamiento defensivo y muy selectivo en renta variable

De cara a 2023, más que de vértigo hablaría de prudencia, sobre todo en el corto plazo y teniendo en cuenta el excelente inicio de año, con unos mercados excesivamente complacientes respecto a una rápida moderación de la inflación y consecuentemente con la expectativa de que los tipos dejarán de subir pronto y empezarán a bajar inmediatamente después. Un escenario que no compartimos, en tanto en cuanto consideramos que será difícil moderar los niveles de inflación de forma rápida y sostenida hacia el objetivo del 2% de los bancos centrales, y por tanto pensamos que los tipos se mantendrán altos y en nivel restrictivo durante una buena temporada.

-He leído que ustedes en Renta 4 Banco sobreponderan la Bolsa española, ¿por qué?

Nuestro objetivo de Ibex a medio plazo es 10.800 puntos, lo que supone un potencial de revalorización en torno al 20%. Entre los factores que podrían justificar un mejor comportamiento relativo a Europa, al igual que ocurrió en 2022, estaría el mayor crecimiento esperado en nuestro país (menor dependencia del gas ruso, menor recuperación frente a niveles pre-Covid, fondos europeos). Asimismo, apoyaría el elevado peso del sector bancario en un contexto de políticas monetarias restrictivas o el carácter más defensivo de nuestro índice ante el riesgo de recesión europea (utilities, telecos, infraestructuras, petroleras en el escenario actual).

-¿Bolsa europea o bolsa estadounidense?

A corto plazo, bolsa estadounidense, ante la mayor cercanía al techo de tipos en EEUU que en la Eurozona, así como por una economía más resiliente (gracias, entre otras cosas, a su independencia energética). A medio plazo, seguimos viendo unas valoraciones más atractivas en el caso de Europa. En cualquier caso, consideramos que hay que tener en estos momentos un posicionamiento defensivo y muy selectivo en renta variable, en tanto en cuanto la actividad económica y las expectativas de beneficios empresariales aún no han recogido el impacto negativo de unas condiciones financieras más restrictivas.

-La compañía alemana Rheinmetall, la que fabrica los Leopard, está en racha desde hace un año. ¿Es una buena opción el sector de defensa europeo en estos momentos?

El mayor gasto militar derivado del conflicto bélico en Ucrania, con el compromiso de muchos países de incrementar su gasto en defensa hasta el 2% del PIB, debería impulsar las ventas del sector en los próximos años. En el caso concreto de España, este objetivo se pretende alcanzar en 2029, desde niveles del 1% en 2022. Una vía para aprovecharse de este crecimiento es Indra. La división de Defensa (y seguridad) de Indra aporta en torno al 15% de los ingresos del grupo y más del 20% del ebit (resultado neto de explotación).

Nos centramos en compañías poco sensibles al ciclo, teniendo como únicos sectores cíclicos en nuestras carteras a bancos (por el entorno de tipos al alza) y petroleras (por el contexto geopolítico)

La evolución de la división es positiva, con ritmos de crecimientos de ingresos de un dígito medio y un margen ebit de doble dígito bajo. Aparte, el nivel de contratación de Defensa crece también a buen ritmo, a doble dígito, y la cartera de pedidos de Indra está en máximos históricos (casi dos años de ingresos), ofreciendo una buena visibilidad de ingresos para los próximos trimestres. La división de Indra cuenta con una posición de mercado privilegiada, siendo uno de los pocos proveedores capaces de atender las demandas de los clientes más exigentes.

 

Cuenta con una amplia gama de productos (radares, sistemas de vigilancia, carros de combate, sistemas de navegación de aviones de combate) que desarrolla para proyectos específicos, y participa en alguno de los proyectos más importantes que está desarrollando la OTAN. Creemos que el esperado aumento del gasto de defensa previsto en muchos países de la OTAN supondrá un nuevo impulso para la división de Defensa del grupo en los próximos años.

-¿En qué sectores y empresas se posicionan en Renta 4?

Somos más de “stock picking” o selección de valores que de sectores. Como comentábamos, en estos momentos el sesgo de nuestras carteras es muy defensivo porque pensamos que las cotizaciones aún deben recoger un entorno de mayor deterioro cíclico y resultados empresariales. Así que nos centramos en compañías poco sensibles al ciclo, teniendo como únicos sectores cíclicos en nuestras carteras a bancos (por el entorno de tipos al alza) y petroleras (por el contexto geopolítico y una oferta inelástica), mientras que los demás componentes de nuestras carteras recomendadas son valores con sólidos y recurrentes flujos de caja menos sensibles al ritmo de crecimiento económico. Por dar nombres concretos, nuestra Cartera Versátil está constituida por Applus, Corticeira Amorim, Inditex, Logista, Opdenergy, Prosegur, Santander, Repsol, Telefónica y Tubacex.

-Me ha dicho un colega suyo en esta sección de entrevistas que los resultados de compañías cotizadas caerán este año entre un 6% y un 9%. ¿Qué opina?

Que no es descartable en un contexto de desaceleración económica marcado por unos tipos de interés en niveles restrictivos (ante una aún elevada inflación), con una demanda que se irá moderando y dificultará a las compañías mantener su poder de fijación de precios, presionando a la baja a sus márgenes.

Esperamos que el BCE eleve sus tipos (depósito) hasta el 3%-3,5% y que los mantenga en esos niveles durante todo 2023

-Hay un consenso generalizado en que 2023 será el año de la renta fija…

El tiempo lo dirá, pero lo que está claro es que por fin hay rentabilidad en la renta fija, después de muchos años de “travesía en el desierto” en la que el inversor conservador ha tenido enormes dificultades para encontrar alternativas dentro de la renta fija, al situarse un parte muy importante de estos activos en rentabilidades negativas.

-¿Cómo y dónde ponemos a ‘trabajar’ nuestra liquidez?

Letras del Tesoro o carteras de deuda privada “investment grade” dentro de la Renta Fija. Asimismo, vemos estrategias de inversión en renta variable que pueden seguir funcionando muy bien, como es la opción de invertir en valores con elevada y sostenible rentabilidad por dividendo. En este sentido, nuestra Cartera Dividendo ha acumulado una rentabilidad absoluta del 14% en 2022 y relativa al Ibex del 19%.

-¿Le ha sorprendido el último dato de PIB de España que acabamos de conocer y que supera los pronósticos de los principales organismos económicos y del propio Gobierno?

El último trimestre de 2022 ha sido más resiliente de lo esperado en términos generalizados dada una suave climatología y el apoyo fiscal. Sin embargo, está por ver una mayor desaceleración ante las subidas de tipos del BCE, tanto las ya aplicadas como las pendientes de materializar.

-Entonces, ¿escaparemos de la recesión?

Es posible, entendiendo la recesión como dos trimestres consecutivos de caída trimestral del PIB. En cualquier caso, el crecimiento será bastante limitado, aunque mayor que en el resto de Europa.

-¿Dónde está nuestro talón de Aquiles?

Yo diría que en el gasto improductivo, en el elevado endeudamiento, en el alto desempleo.

De cara al 2024 sí veo más razonable, si la inflación lo permite, devolver los tipos a zona neutral (3% en EEUU y 2% en la Eurozona)

-¿Hasta cuándo los halcones llevarán la voz cantante en el BCE? ¿Cuándo se frenará la subida de tipos?

Hasta que la inflación se modere de forma significativa y se visualice con mayor claridad una tendencia hacia el objetivo del 2%. Así, esperamos que el BCE eleve sus tipos (depósito) hasta el 3%-3,5% y que los mantenga en esos niveles durante todo 2023, al no contemplar el BCE una aproximación al 2% hasta bien avanzado el año 2024.

-¿Y la Reserva Federal?

Allí el tono ya empieza a suavizarse, porque las subidas de tipos, mayores que en el caso europeo, y más tempranas en el tiempo, ya se están dejando notar en la actividad económica y están permitiendo doblegar una inflación más de demanda (frente a la inflación europea, más de oferta). En este sentido, el techo de tipos estaría muy próximo, aunque la cuestión principal es cuándo empiezan a bajar, con el mercado descontando recortes este mismo año y la Fed retrasándolos a 2024.

-¿En qué niveles ve los tipos para este año?

En el caso de la Fed, el techo estaría en torno al 5%. En el caso del BCE, en niveles del 3%-3,5%. Pero en ambos casos considero que se mantendrán en esos niveles restrictivos durante todo 2023, resultando prematuras las bajadas de tipos en un contexto en el que la inflación sigue muy lejos de su objetivo del 2%. De cara al 2024 sí veo más razonable, si la inflación lo permite, devolver los tipos a zona neutral (3% en EEUU y 2% en la Eurozona), pero en ningún caso volver a los niveles de tipos cero o negativo por cuanto existen mayores presiones inflacionistas estructurales respecto al pasado (desglobalización, sanciones a Rusia, transición energética, poder de negociación salarial, demografía china).

En China, a  pesar de la reapertura económica, siguen pendientes ajustes relevantes como el del sector inmobiliario o el riesgo de una elevada deuda

-¿Cuándo volverá la inflación subyacente al 2%?

2024 o incluso 2025 si atendemos a las previsiones de los bancos centrales.

-Y de China, ¿qué me dice?

A pesar de la reapertura económica, siguen pendientes ajustes relevantes como el del sector inmobiliario o el riesgo de una elevada deuda, a los que se puede añadir la conflictividad social. Y no podemos obviar que, por buena que pueda ser la reapertura para el crecimiento económico, también podría tener efectos indeseados sobre la inflación y por tanto sobre los tipos de interés.