Me decía hace cinco años largos Javier López Bernardo que lo mejor era limitar al máximo la ingesta diaria de noticias. “Creo que es uno de los consejos más importantes y se podría aplicar como filosofía de vida en general”.

Ahora que volvemos a charlar con él en esta sección de entrevistas le pregunto que si sigue pensando lo mismo

-¿Es capaz de hacerlo, con todo lo que está cayendo?

“Creo que este un magnífico ejemplo de que, a veces, la excepción confirma la regla, ya que es uno de los pocos casos (el otro fueron las primeras semanas del Covid) en el que el flujo diario de noticias es importante. Aunque, para la cotización de muchas compañías, el impacto a largo plazo de la crisis energética actual pueda parecer relativamente irrelevante (al fin y al cabo, en teoría las acciones descuentan beneficios a perpetuidad, de modo que la aportación de un solo ejercicio al valor total debería ser modesta), la inversión en renta fija se realiza normalmente en períodos muchos más cortos. La mayoría de nuestros bonos, por ejemplo, vence en menos de cinco años. Por lo tanto, eventos como los actuales, incluso si asumimos en el mejor de los casos impactos pasajeros de unos solos pocos trimestres, acaban teniendo una influencia decisiva en el devenir de las inversiones”.

Y si en 2021 las cosas estaban muy difíciles porque todavía no habíamos dejado atrás la pandemia y ya era evidente su brutal impacto económico, ahora, un lustro después, los acontecimientos..., las crisis se han ido agolpando con el remate ¿final? de la guerra de Irán que ha puesto patas arriba el engranaje energético del mundo.

El cierre del paso de Ormuz, la segunda sacudida global en cuatro años tras la guerra de Ucrania…

-¿Dejará secuelas a medio plazo incluso aunque se acabase mañana la guerra?

Los acontecimientos actuales han desencadenado la mayor crisis energética de la historia si se mide por la capacidad de producción perdida sobre el total mundial. En el caso del petróleo, por ejemplo, aproximadamente un 12% de la oferta mundial (entre 11 y 13 millones de barriles al día) está actualmente cerrada, un porcentaje muy superior al observado en otras crisis energéticas históricas, como el embargo de 1973, la guerra de Irán-Irak en los años ochenta o, más recientemente, el inicio de la guerra de Ucrania – de hecho, a nivel de capacidad de producción, este último evento no tuvo ningún impacto en absoluto, ya que Rusia siguió exportando prácticamente los mismos barriles de petróleo que antes de la invasión. En el caso de otras materias primas procedentes de Oriente Medio (tales como el gas natural, aluminio, amoníaco, helio o azufre) los números son similares, con cierres de capacidad que no tienen parangón en los registros históricos. Incluso si la guerra terminara mañana, muchos activos han quedado dañados, y sus reparaciones pueden requerir desde unos pocos meses, como en el caso de las refinerías de petróleo, hasta varios años, como en el caso de los dos trenes de licuefacción de gas cataríes bombardeados.

En suma, deberíamos esperar precios de la energía más altos para los próximos trimestres, así como de todos aquellos productos cuya producción es intensiva en energía – como los fertilizantes. A más largo plazo, las economías desarrolladas seguirán empujando para reducir su dependencia energética de terceras partes (especialmente de los países del Golfo), empujando más las energías renovables y, quizás, la energía nuclear. Este proceso se verá acompañado probablemente por un papel más relevante del gas natural estadounidense que, en el caso de Europa, actuará como recambio parcial a los menores volúmenes procedentes de Oriente Medio y de Rusia.

Las economías desarrolladas seguirán empujando para reducir su dependencia energética de terceras partes (especialmente de los países del Golfo), empujando más las energías renovables y, quizás, la energía nuclear

-Bank of America calcula que, si la guerra termina en un par de semanas, seguirá habiendo un déficit importantísimo de barriles. Esto, ¿hasta dónde llevará el precio del crudo?

Los modelos más extendidos que intentan estimar el precio del petróleo son aquellos que lo explican en función del nivel de inventarios. Cabe mencionar, no obstante, que incluso en estos casos su poder predictivo es limitado, especialmente a corto plazo. Actualmente, hay una gran divergencia entre el precio del Brent físico, el precio que refleja transacciones reales en el Mar del Norte, y el Brent “de papel”, es decir, el de los mercados de futuros y el más seguido por el mercado y la prensa. En este momento, el Brent físico está alrededor de unos 125-130 dólares el barril, mientras que los precios de los futuros para la entrega más inmediata, para el siguiente mes, están por debajo de 100 dólares – y aun menores a medida que alejamos la fecha de entrega. Esta configuración actual de la curva de los precios (conocida como backwardation, con precios a corto plazo superiores a los de largo plazo) sugiere que la escasez actual de crudo es extremadamente aguda, y actúa como un mecanismo para incentivar a quienes disponen de inventarios que los lleven al mercado cuanto antes.

Pero volviendo a la pregunta inicial, en marzo partíamos de niveles de inventarios elevados, que han servido como colchón durante este período. Sin embargo, dicho colchón ha desaparecido completamente en el último mes. Si el déficit actual de 11-13 millones de barriles persiste simplemente durante unas semanas más, deberíamos ver precios aproximándose de nuevo a los 150 dólares por barril. En escenarios menos benignos, si el Estrecho no se reabre hasta junio, no descartaría que los precios se acaben acercando a los 200 dólares, aunque todo dependerá en gran medida de cuánta demanda vaya destruyéndose por el camino (ej., cancelaciones de vuelo, teletrabajo, etc.) en ese escenario.    

 

-Aunque los mercados se normalicen si la tensión se reduce, ¿cambiará el umbral de riesgo de los inversores? Es decir, ¿habrá un antes y un después? Y, en este sentido, ¿cómo calificaría la reacción de los mercados a esta crisis?

La reacción ha sido, por decirlo suavemente, extraordinariamente complaciente. En el mundo financiero hay una frase bastante conocida que dice que los mercados no son la economía real, y desde la crisis global del 2008 dicha discrepancia no ha hecho más que ampliarse. En los últimos quince años se han producido importantes cambios estructurales que han afectado directamente al funcionamiento de los mercados.

Las expectativas de inflación actuales que manejan las grandes casas de análisis y los bancos de inversión son, a mi modo de ver, excesivamente optimistas

Por un lado, hemos vivido el auge de la inversión pasiva, que ya representa casi el 50% de los activos totales en algunas clases de activos y ha sesgado los flujos hacia un pequeño grupo de empresas. Por otro, dentro de la inversión activa, hemos vivido el incremento de los volúmenes por trading de alta frecuencia, el incremento de la participación de los inversores minoristas, la gamificación de los mercados financieros y el creciente papel de fondos de inversión cuantitativos gestionados por algoritmos – que, en la mayoría de los casos, son simplemente mecanismos de momentum de precio glorificados. Si a ello se suma una Administración estadounidense cuyo principal objetivo declarado parece ser que la bolsa suba, el resultado es un mercado que, al menos a corto plazo, ha perdido gran parte de su función como mecanismo de asignación de capital y gestión de riesgos. Al fin y al cabo, los inversores de los últimos quince años han interiorizado la lección (correcta, hasta la fecha) de que nunca pasa nada, con independencia de la gravedad de los acontecimientos. El corolario de lo anterior para la situación actual es que lo que pueda estar pasando en un país de Oriente Medio no es probablemente muy relevante para sus carteras.    

-La inflación ¿es la madre de todos los problemas? ¿Qué inflación prevé para los próximos meses?

Una de las consecuencias de segundo grado de todo este conflicto, naturalmente, son los niveles de inflación, que se han moderado mucho desde los máximos alcanzados en 2022 y 2023. En aquel entonces, al igual que ahora, la causa real del repunte de los precios se debió a varios impactos combinados desde el lado de la oferta, en concreto tres: el incremento de los precios de la energía, la escasez de los semiconductores (que paralizó las cadenas de producción del sector de la automoción, encareciendo el precio de los vehículos tanto nuevos como de segunda mano) y el encarecimiento de los fletes globales.

A pesar de esta experiencia reciente tan relevante, las expectativas de inflación actuales que manejan las grandes casas de análisis y los bancos de inversión son, a mi modo de ver, excesivamente optimistas, ya que en la mayoría de los casos solo han ajustado en unos pocos puntos básicos al alza sus previsiones de inicio de año. En todos estos casos, por ejemplo, las previsiones para los próximos meses siguen situando la inflación muy por debajo del umbral del 5%.

En los meses anteriores a la guerra las dos grandes preocupaciones eran el estado del crédito privado y el impacto de la inteligencia artificial sobre las compañías de software

Aunque nosotros no contamos un modelo formal estadístico con proyecciones sobre la inflación, sí que creo que, dada la gravedad del conflicto, no solo es plausible sino muy probable ver registros por encima del 5%, con margen adicional al alza en función de cuánto se prolongue la crisis.  

-¿Considera, por tanto, que habrá subida de tipos en Europa?

Los manuales de introducción a la macroeconomía que estudian todos los universitarios, y que forman en teoría la base de muchas decisiones de política monetaria, enseñan claramente (a través de los “modelos de oferta y demanda agregada”) que cambios en los tipos de interés no son eficaces en absoluto los impactos que vienen desde el lado de la oferta, ya que la inflación resultante ha sido producida no por un incremento en la demanda agregada, sino por un encarecimiento de los precios de la energía.

En este escenario, una subida de los tipos tiene un efecto de contracción económica adicional al que tiene el impacto inicial de contracción de la oferta. Aunque todo esto es bien sabido, en las últimas semanas muchos bancos centrales de las economías occidentales (en Australia, Reino Unido y en la zona euro) ya han anunciado que están reconsiderando su política de tipos y no descartan nuevas subidas. Al fin y al cabo, es lo que ya hicieron durante el año 2022, que ya hemos visto que fue un episodio aparecido – aunque, en justicia con ellos hay que reconocer que en aquel entonces los tipos de interés estaban al cero o negativos. Si finalmente se materializan las previsiones de inflación por encima del 5% comentadas antes, lo más probable es que veamos nuevas subidas de tipos.  

Tanto Bright Gate Global Income como Bright Gate Focus han cumplido con las expectativas de rentabilidad que se tenían al inicio y cuentan con las cinco estrellas de Morningstar, la calificación más elevada que otorga esta casa

-Más allá de la guerra, si es que esto es posible, ¿cuáles son las principales preocupaciones de los inversores?

En los meses anteriores a la guerra las dos grandes preocupaciones eran el estado del crédito privado y el impacto de la inteligencia artificial sobre las compañías de software, estando ambos temas relacionados, ya que las carteras de crédito privado tienen una elevada exposición al sector del software. Desde el punto de vista de la renta variable de las compañías de software, al ser un sector tan específico, el impacto ha sido muy localizado (con muchas compañías cuyos precios de las acciones han sufrido mucho estos últimos meses) y, dado que los modelos de IA cambian tan rápidamente, es una situación en constante cambio. La situación del crédito privado es potencialmente más importante para los mercados en general, dado su tamaño (se acerca a los 3 billones de dólares en Estados Unidos) y las potenciales interrelaciones tanto con compañías aseguradoras como, en menor medida, con el tradicional sistema bancario. Es indudable que los estándares crediticios han sido muy laxos en el crédito privado, especialmente desde el 2021, y que los inversores de algunos de estos vehículos sufrirán fuertes pérdidas según los vehículos no puedan empujar la deuda a vehículos de nueva constitución dado el fuerte volumen que estamos viendo de reembolsos. Sin embargo, creo que en general el impacto sobre la economía acabará siendo limitado, ya que los fondos de crédito privado suelen contar con volúmenes importantes de fondos propios (generalmente, la mitad de su cartera de préstamos está financiado con fondos propios) que amortiguarán el posible impacto que pudiera tener una crisis sobre sus acreedores (la banca tradicional).

-Hablemos de los fondos que gestiona, si le parece. BrightGate Global Income (junto con Jacobo Arteaga) y BrightGate Focus. ¿Nos da sus principales coordenadas?

El BrightGate Global Income es un fondo que nació en 2013 y desde su constitución su objetivo ha sido la gestión del crédito corporativo. Es un fondo relativamente concentrado para ser un fondo de renta fija (mantenemos entre 50 y 60 posiciones, frente a las más de 200 posiciones de un fondo típico de crédito) y su objetivo es ofrecer a los inversores una rentabilidad de Euribor más 300 puntos básicos. El BrightGate Focus es un fondo de constitución más reciente, de 2019, cuyo objetivo es construir una cartera concentrada de entre 20 y 30 posiciones, que pueden ser tanto acciones como crédito corporativo (fondo mixto). Actualmente, la mayoría del vehículo está invertido en renta variable internacional. El objetivo del fondo es ofrecer una rentabilidad de Euribor más 700 puntos básicos. Ambos fondos han cumplido con las expectativas de rentabilidad que se tenían al inicio y cuentan con las cinco estrellas de Morningstar, la calificación más elevada que otorga esta casa.

En episodios históricos anteriores similares, métricas de valoración tan elevadas han estado seguidas de largos períodos de tiempo en los que la rentabilidad para los inversores ha sido cercana al cero

-Nos decía en 2021 que, dados los bajos tipos de interés en ese momento, “la tarea de buscar una rentabilidad razonable sin querer incrementar el nivel de riesgo se ha vuelto muy complicada en el terreno de la renta fija”. Pero ahora, las cosas han cambiado….

En realidad, como gestores de crédito, las cosas no han cambiado tanto. Aunque es cierto que los tipos de interés de la deuda gubernamental han subido desde entonces, los diferenciales crediticios (que miden el exceso de rentabilidad entre la deuda corporativa y la deuda gubernamental, considerada libre de riesgo crediticio) siguen estando en uno de los niveles más bajos de la historia. Es verdad que los años 2022 y 2023 fueron fértiles en oportunidades, como consecuencia de la guerra de Ucrania y posteriormente los pánicos bancarios de la primavera de 2023, y pudimos presenciar diferenciales crediticios más elevados y situaciones atractivas. Sin embargo, recientemente el riesgo crediticio ha estado, en general, mal remunerado. Aunque no hay dos situaciones iguales en los mercados, un repunte de la inflación como consecuencia de la crisis energética podría dar lugar a oportunidades más atractivas, tal y como vivimos en el 2022.

-En el caso del BrightGate Focus, ¿han realizado alguna rotación de cartera dada las circunstancias? Hace 5 años, la mayor exposición del fondo era a los semiconductores y…¿ahora?

El vehículo tiene como aspiración tener una rotación de la cartera de unos tres años, en línea con su vocación de invertir a medio plazo, con lo que los cambios desde la última han sido inevitablemente significativos. Adicionalmente, la filosofía no es tanto predecir las tendencias macroeconómicas sino ir caso por caso, dependiendo de la valoración de la compañía estudiada, del perfil del equipo directivo y, por supuesto, mi convicción en el sector en cuestión. Aunque cada situación de la cartera es diferente, si tuviera que agrupar las dos temáticas más importantes, actualmente serían empresas financieras estadounidenses (especialmente bancos regionales, en donde tenemos una exposición del 12% entre dos empresas) y empresas de salud, también estadounidenses, dedicadas a la gestión del sistema Medicaid, en donde tenemos aproximadamente entre otro 12%. El resto de la cartera está dividido entre empresas de construcción residencial, una empresa farmacéutica, varias empresas de consumo cíclico y otras pocas más en diferentes categorías.   

Los acontecimientos actuales han desencadenado la mayor crisis energética de la historia, si se mide por la capacidad de producción perdida sobre el total mundial 

-Imagino que no querrán oír ni hablar de las compañías con excesivas valoraciones. ¿Este es uno de los principales problemas, riesgos, que tienen los mercados?

Efectivamente, es quizás el mayor riesgo para los inversores, pero lo lleva siendo ya un tiempo. Digo que quizás sea el mayor riesgo porque uno de los componentes claves para entender la rentabilidad futura de una inversión son las valoraciones de entrada (los otros tres son la rentabilidad por dividendos, el crecimiento de los beneficios y las valoraciones de salida) y, actualmente, con independencia de la métrica de valoración que se use, están en máximos históricos. En episodios históricos anteriores similares, métricas de valoración tan elevadas han estado seguidas de largos períodos de tiempo en los que la rentabilidad para los inversores ha sido cercana al cero. Aunque un ajuste de las valoraciones a corto plazo puede penalizar a todas las acciones por igual, sí que creo que una disciplina concentrada de inversión en valores con valoraciones razonables debería producir en los próximos años rentabilidades significativamente superiores a los índices.