Agustín, ¿se presenta a nuestros lectores, por favor?

“Soy Agustin Bircher, Director de Inversiones del grupo Santalucía. Mi responsabilidad es liderar la toma de decisiones de inversión, coordinando un equipo de profesionales muy especializado y contribuyendo a integrar la gestión de inversiones del Grupo en una plataforma común.

Nueve meses lleva en el cargo al que accedió justo cuando se empezaba a hablar de la burbuja de la IA y Trump llevaba 6 meses como presidente. Y a pesar de que el inquilino de la Casa Blanca ya había apuntado maneras (incluso en su primer mandato), era difícil sospechar por dónde iban a ir las cosas…, “de hecho en nuestro Outlook para 2026”, nos cuenta, “hablamos de que entrabamos en un entorno de menor volatilidad cíclica tras cinco años en los que vivimos el Covid, la invasión de Ucrania por parte de Rusia, un periodo inflacionario no visto en décadas y la nueva política arancelaria estadounidense”.

Y es que…para impredecible este 2026 que ha puesto patas arriba todas las previsiones. “Lo que uno aprende es que la estabilidad puede ser la excepción y que la disciplina de proceso (diversificación, liquidez, límites de riesgo y revisión de escenarios) es lo que te permite gestionar en entornos cambiantes".

A la pregunta de si contempla en una retirada camuflada de victoria por parte de Donald Trump, Bircher asegura que es un escenario plausible…,“pero más que una retirada explícita, sería una desescalada presentada como éxito táctico”.

Y, ¿cuál sería el detonante? “Varios: el coste político…, el impacto económico…, el coste marginal militar…y la existencia de una “salida narrativa”.

Pues, sin más dilación, comenzamos.

-Lleva más 15 años trabajando en la gestión de activos, en la gestión financiera. Así, echando cuentas, empezó en esto más o menos, cuando estábamos en plena crisis financiera, después vino la pandemia…etc. Han sido tres lustros largos para no olvidar, ¿no es así?

Sin duda. Lo que uno aprende es que la estabilidad puede ser la excepción y que la disciplina de proceso (diversificación, liquidez, límites de riesgo y revisión de escenarios) es lo que te permite gestionar en entornos cambiantes.

No es el mejor momento para forzar convicciones tácticas si el mercado está dominado por flujos, titulares y cobertura de riesgos

-Y para movidito este 2026. ¿Se han puesto patas arriba todas las previsiones?

Han cambiado mucho las previsiones iniciales, sí. El conflicto entre Estados Unidos e Israel con Irán ha reintroducido un shock energético con efectos muy directos sobre inflación y sobre expectativas de política monetaria, y eso reordena las primas de riesgo en prácticamente todas las clases de activo. En un entorno así, hablaría de un cambio de escenario con más incertidumbre, más volatilidad y más dependencia de acontecimientos políticos y geopolíticos que son muy difíciles de modelizar.

-La estrategia de Santalucía AM ¿también?

La estrategia de largo plazo no cambia cada vez que aparece un shock, ya que se define por objetivos, horizonte temporal y tolerancia al riesgo. Donde sí cambia el trabajo es en la implementación: en cómo escalonamos las entradas, cómo gestionamos la liquidez, y cómo acompañamos a los distintos perfiles de cliente.

Desde Santalucia AM tenemos mandatos de cliente institucional, siendo el más grande el de la propia aseguradora, y vemos comportamientos distintos: el institucional tiende a mirar el impacto con perspectiva y, si hay sobrerreacción, puede actuar de forma contracíclica; el minorista, por el contrario, suele reducir exposición en los peores momentos. Para nosotros, esto no altera la estrategia, pero sí exige reforzar la gestión del riesgo y la comunicación, para evitar decisiones de carácter más emocional en el peor punto del ciclo.

Si los bancos centrales perciben riesgo de desanclaje, el mercado descuenta subidas de tipos y se endurecen condiciones financieras justo cuando el crecimiento se enfría

-Usted coordina un equipo de 25 profesionales, ¿cómo se gestionan una cartera en plena crisis bélica? ¿Han realizado o van a realizar ajustes en su exposición a renta variable?

En fases de incertidumbre extrema, lo primero es preservar capital y liquidez. No es el mejor momento para forzar convicciones tácticas si el mercado está dominado por flujos, titulares y cobertura de riesgos. Por eso solemos reducir complejidad, recortar riesgos demasiado idiosincráticos y concentrarnos en calidad: balances sólidos y modelos de negocio resistentes.

Dicho esto, no se trata de reducir renta variable en bloque, sino de ajustar el perfil de riesgo y reservar opcionalidad: mantener liquidez suficiente para poder reconstruir posiciones de manera gradual y selectiva cuando la volatilidad empiece a normalizarse. Desde inicios de año hemos mantenido una posición más cauta en los activos de riesgo.

-La situación es muy complicada. ¿Qué factores preocupantes se suman al conflicto para darle una vuelta de tuerca más? Porque, no nos falta de nada, ¿no le parece?

Se suman varios frentes a la vez y, sobre todo, que interaccionan entre sí.

Por un lado, la derivada de los costes energéticos. Si el shock es persistente, no sólo afecta a la inflación, sino que presiona márgenes empresariales, expectativas salariales y decisiones de inversión. Por otro tenemos la política monetaria. Si los bancos centrales perciben riesgo de desanclaje, el mercado descuenta subidas de tipos y se endurecen condiciones financieras justo cuando el crecimiento se enfría. Y, adicionalmente, el canal fiscal y político: cómo se diseñan ayudas (si son generalizadas o focalizadas) puede amortiguar el golpe o tener el efecto contrario y prolongar la inflación.

Si el conflicto en Asia Occidental terminara hoy, se estima que los precios del crudo y el gas natural licuado se mantengan entre un 15% y 25% por encima de los niveles previos a la crisis durante un periodo de 2 a 3 años

-Aun así, ¿hay algo que le ‘tranquilice’ en este escenario tan convulso?

Dos cosas, aunque con cautela. La primera es que la reacción de los bancos centrales es más rápida y consciente del riesgo de efectos de “segunda ronda” que hace unos años, precisamente por la experiencia reciente. Luego ahondamos más con las siguientes preguntas.

La segunda es que en nuestro escenario central era necesario que EEUU estuviera en una posición de superioridad sobre Iran en el conflicto para poder plantear la desescalada, y hemos visto tras los mensajes de la administración estadounidense del lunes que no es estrictamente necesario, por lo que las posibilidades de llegar a un acuerdo se elevan considerablemente.

-Lo que estamos viviendo es comparable…¿a? Se habla de la crisis energética de hace 50 años

La diferencia clave hoy con respecto a la crisis de los años 70 es que, aunque somos más eficientes energéticamente, la magnitud del bloqueo en Oriente Medio afecta a unos 20 millones de barriles diarios, lo que ha obligado a la mayor liberación de reservas de emergencia de la historia para intentar estabilizar el mercado.

Incluso si el conflicto en Asia Occidental terminara hoy, se estima que los precios del crudo y el gas natural licuado (GNL) se mantengan entre un 15% y 25% por encima de los niveles previos a la crisis durante un periodo de 2 a 3 años como consecuencia de la destrucción de instalaciones y una prima estructural de riesgo.

El hecho de que no se hayan incorporado otras potencias limita el riesgo de una aun mayor escalada en el conflicto y fuerza a EE.UU. a replantearse objetivos maximalistas

-¿Qué circunstancia, qué acontecimiento provocaría que las aguas volvieran a su cauce? Aunque me temo que han abierto algunas grietas difíciles de cerrar…de momento.

Para que las aguas vuelvan a su cauce hace falta, sobre todo, visibilidad sobre la energía. En términos prácticos una desescalada que permita normalizar flujos por el Estrecho de Ormuz y reducir la prima geopolítica del petróleo y del gas. Ese es el factor más determinante para la inflación a corto plazo y, por extensión, para el BCE.

Luego hay grietas que tardaran más y que van a suceder como la diversificación de las de cadenas de suministro energético, costes de seguridad y defensa, y una mayor prima de riesgo estructural. Eso no desaparece con un titular.

-¿Usted ve a un Trump en una retirada camuflada de victoria? Y si es así, ¿Cuál sería el detonante?

Sí, es un escenario plausible, pero más que una retirada explícita, sería una desescalada presentada como éxito táctico.

El detonante no sería único, sino la combinación de cuatro vectores que ya estamos viendo como se alinean.

 

Primero, el coste político. La caída de aprobación y el rechazo mayoritario a la gestión del conflicto introducen un riesgo directo de castigo en “midterms”.  Segundo, el impacto económico, subida de la inflación y reducción del crecimiento que erosionan rápidamente el apoyo doméstico. Este es el canal más sensible para la opinión pública estadounidense.

Los inversores descuentan del orden de dos a tres subidas de tipos este año, precisamente por el shock energético y el riesgo de segunda ronda

Tercero, el coste marginal militar. El conflicto empieza a tener coste creciente y poco retorno estratégico claro.

Y cuarto, la existencia de una “salida narrativa”. La propuesta de alto el fuego en 15 puntos y el reconocimiento de que Irán también busca una salida (aunque se presente ante la opinión pública como rechazo inicial) permiten construir un relato de victoria: contención del programa nuclear, presión efectiva y apertura diplomática.

-La negativa de los países europeos de ayudar al presidente estadounidense, ¿alargará la guerra?

Si bien de una primera lectura podría desprenderse esa conclusión, el hecho de que no se hayan incorporado otras potencias limita la también el riesgo de una aun mayor escalada en el conflicto y fuerza a EE.UU. a replantearse objetivos maximalistas. Adicionalmente el escaso apoyo internacional ha generado mensajes contradictorios por parte de la administración estadounidense elevando el nivel de descontento general de sus ciudadanos.

-Dice el presidente del Bundesbank, Joachim Nagel que no descarta una subida de tipos…

Esa idea es coherente con el contexto actual. Nagel ha venido señalando que, si el escenario de inflación empeora o se desanclan expectativas, podría ser necesario un sesgo más restrictivo.

Además, el mercado ha girado: hoy los inversores descuentan del orden de dos a tres subidas de tipos este año, precisamente por el shock energético y el riesgo de segunda ronda.

En cualquier caso como comentaba, hay un elemento psicológico importante, el BCE recibió críticas por ir por detrás de la curva en 2022, cuando la inflación ya era alta y la normalización de las cadenas de suministros no llegaba, y ese recuerdo pesa en la función de reacción.

Nos encontramos ante un shock de oferta de crudo y productos petroquímicos que, debido a la dependencia energética de la eurozona, terminará teniendo un impacto relevante en el crecimiento y especialmente en Alemania

-Y Christine Lagarde tiene claro que la inflación va a dar un salto en los próximos meses…

Las ultimas proyecciones del BCE apuntan a un repunte de los precios de la Eurozona hasta el 2,6% en el escenario base y el 3,5% en el escenario adverso. No obstante, estas previsiones se han quedado desactualizadas y aunque el organismo mantiene que el repunte es transitorio, el mercado comienza a ver esta visión como "complaciente", dado que el factor determinante será la duración del conflicto y la integridad de las infraestructuras energéticas en la zona

-Lejos de disipar las dudas, los mensajes de los responsables de política monetaria ¿han reforzado la incertidumbre?

La situación de los miembros del BCE es complicada ya que nos encontramos ante un shock de oferta de crudo y productos petroquímicos pero que, debido a la dependencia energética de la eurozona terminará teniendo un impacto relevante en el crecimiento y especialmente en Alemania.

Si bien el único mandato de la institución es la estabilidad de precios, la reducción en el crecimiento de la región actúa como contrapeso de la inflación debido a la menor actividad. El problema es que este efecto tiene un decalaje temporal con la métrica de inflación mínimo de un año.

-Ustedes prevén, en uno de sus últimos comentarios de mercado, dos subidas de tipos este año…

Nuestra visión es que el BCE necesita actuar para no perder la iniciativa y evitar el riesgo de volver a ser percibido como lento a la hora de actuar. No obstante, si no existe claridad sobre efectos de segunda ronda en la inflación y especialmente en la inflación de servicios, la subida de tipos debería ser más por trasladar un mensaje de determinación que un endurecimiento relevante de las condiciones monetarias.

Lo que estamos viendo no es tanto un fallo puntual del oro como “activo refugio”, sino una corrección tras un fuerte posicionamiento de los inversores

-Si subieran los tipos, ¿sería un regalo para la banca o un regalo envenenado por las circunstancias?

En principio, la banca suele beneficiarse por el reprecio de activos (cartera de préstamos), por la reinversión a tipos más altos en carteras de bonos, y por la remuneración del exceso de liquidez en el banco central. El matiz “envenenado” aparece si el endurecimiento se produce en un entorno de crecimiento muy débil, porque entonces sube el riesgo de crédito. Este binomio (margen vs. morosidad) es el que hay que vigilar en un shock de energía.

-Mientras, el Euribor está en máximos de un año

El Euribor es muy dependiente de los tipos de interés del BCE y esta subida refleja las expectativas de subidas antes comentada.

-Guerra en Irán + inflación: ¿puede la renta fija sufrir tanto como en 2022?

No por dos factores. El primero de ellos es que el punto de partida en 2022 eran tipos negativos tras 10 años de tipos ultra bajos, lo que gestó un posicionamiento extremo. El bono español a 10 años pasó del 0.50% al 3.50%. La situación hoy es completamente diferente y partimos de tipos normalizados y un posicionamiento equilibrado.

El segundo de ellos es que él episodio inflacionario anterior fue generalizado y origen de la ruptura de las cadenas de suministros a nivel global, posteriormente avivado por el encarecimiento de los productos energéticos consecuencia de la guerra Rusia-Ucrania. En este caso está, y a pesar de probables efectos de segunda ronda, está contenido en los productos petroquímicos.

El inversor no debe confunda volatilidad con pérdida permanente. En shocks geopolíticos, el peor enemigo suele ser tomar decisiones binarias en el pico de incertidumbre

-En las últimas sesiones, los mercados han experimentado una volatilidad que no se veía desde la guerra comercial, con desplome incluido a principios de semana. En 2025, el refugio era oro, ahora, sufre también. ¿Qué está pasando?

Lo que estamos viendo no es tanto un fallo puntual del oro como “activo refugio”, sino una corrección tras un fuerte posicionamiento de los inversores. El oro había subido más de un 150% en dos años y estaba muy comprado antes del conflicto, sobre todo impulsado por el miedo a la depreciación del dólar. En un entorno de volatilidad e incertidumbre, los inversores han vendido lo que podían para hacer liquidez. En el fondo, el problema es que el oro se había desconectado de sus fundamentales en la última fase del ciclo y se comportaba más como un activo de riesgo, la guerra simplemente ha puesto de manifiesto esa fragilidad.

-¿Cuál es el mensaje que hay que lanzar al inversor?

Que no confunda volatilidad con pérdida permanente. En shocks geopolíticos, el peor enemigo suele ser tomar decisiones binarias en el pico de incertidumbre. El mensaje práctico es: revisar horizonte, liquidez y tolerancia al riesgo, asegurar diversificación real (diferentes clases de activos, diferentes sectores..etc. no sólo tener muchos fondos), y evitar concentraciones que obliguen a vender en mal momento. Si el plan está bien construido, hay que ejecutarlo con disciplina y, si hay que ajustar, hacerlo de forma gradual y con criterios, no por titulares.

-Y….¿a los empresarios y a los políticos?

Simplemente pedirles la generosidad de entender que la grandeza de cualquier país se consigue mediante la estabilidad institucional y grandes consensos en políticas de estado.