Arnaud, ¿se presenta a nuestros lectores por favor?

“Claro. Nací en Luxemburgo pero crecí en París y estudié finanzas allí. Mi primera experiencia en el sector fue en Merrill Lynch, cubriendo acciones americanas entre 2002 y 2004, dividiéndome entre París y Nueva York. De hecho, nuestra oficina en Manhattan estaba justo al lado de las Torres Gemelas, que por aquel entonces ya estaban en ruinas… un recuerdo muy impactante. En el 2005 me mudé a Londres, y en 2007 regresé a París, donde me quedé hasta el 2013, cuando me surgió la oportunidad de crear un nuevo fondo de renta variable global en Luxemburgo. En 2019, después de 6 años de clima gris luxemburgués, mi mujer y yo decidimos mudarnos a Madrid, de donde es ella”.

Cuatro años después, en febrero de 2023, lanzó Estela Global Equities. Pero no lo hizo solo porque Estela cuenta con dos socios fundadores “Alejandro Entrecanales y yo. Alejandro gestiona el Investment Office familiar, y es una persona muy familiarizada con el mundo de la inversión y las finanzas, que además habla perfectamente el idioma de la renta variable”.

Así que tanto Arnaud como Alejandro están de enhorabuena porque acaban de celebrar el tercer aniversario de un fondo que ha generado una rentabilidad del +34,5%. “Vamos por buen camino”.

Y como colofón a esta charla nuestro entrevistado asegura, citando a Peter Lynch, que “el órgano más importante para invertir no es el cerebro, sino el estómago”. “Para quien tenga el estómago adecuado, la volatilidad es una fuente de oportunidades, no una medida de riesgo”.

-Un amigo suyo, al que he entrevistado también, me dijo: “En Estela Capital lo hacen muy bien y tienen una filosofía de inversión muy interesante”. Todo un piropazo ¿no?

¡La verdad es que sí! Aunque nuestra cartera es bastante diferente a la de “Chavito” –Javier Echevarría de Invexcel–, que es más value y europeo, coincidimos en la forma de analizar empresas. Muchas veces nos sorprendemos viendo que nos fijamos en las mismas compañías, con lo que al final no somos tan diferentes. Cuando nos juntamos, no paramos de hablar de ellas y nos olvidamos del resto… lo cual suele ser un drama para quienes nos escuchan y no comparten nuestra pasión por el “stock picking”.

Hemos construido un universo de inversión de unas 400 compañías en América, Europa y Asia Pacífico, sin sesgos sectoriales, salvo evitar empresas en declive o muy reguladas

-¿Se atreve con un diagnóstico de la situación actual, si es que se puede?

Básicamente, y sin sorprender a nadie, el conflicto entre Israel e Irán no es nuevo: viene de 1979, tras la revolución islámica en Irán, y ha tenido sus “altibajos” a lo largo de las décadas: los años 80, la guerra del Líbano en 2006, Siria en 2017 etc. hasta el ataque estadounidense a instalaciones nucleares iraníes en junio del año pasado, el primer ataque directo por parte de EEUU a Irán en décadas. Ahora mismo se acaba de firmar una tregua de dos semanas, que ojalá permita avances diplomáticos. Si no, una nueva “escalada” en el conflicto podría afectar el estrecho de Ormuz y la infraestructura energética de la región, con posibles repuntes de inflación y tipos de interés, y quizá la temida estanflación.

Lo esencial ahora es analizar los diferentes escenarios y su posible impacto -tanto negativo como positivo- en nuestras inversiones, así como en aquellas compañías que están en nuestro radar y que se empiezan a poner a precios muy atractivos.

-Con más de 23 años de experiencia profesional, se inicia en esto, si no me equivoco, después de los ataques a las Torres Gemelas. Desde entonces, no hemos ganado para disgustos… crisis financiera, Covid, invasión de Ucrania y… ahora, la guerra de Irán. Si pudiera elegir, ¿cuál borraría de un plumazo por el riesgo que supuso, o supone?

Probablemente la guerra en Irán. Los conflictos económicos se pueden analizar y entender, pero un conflicto con tintes ideológicos -¿llegaríamos a decir fanáticos?- y líderes con poco que perder… se trata de algo mucho más imprevisible.

-Está de celebración porque se acaban de cumplir tres años desde la creación del fondo. Pero, en esta ‘aventura’ no se embarcó solo, sino que lo hizo codo con codo junto a Alejandro Entrecanales. ¿Cómo deciden dar el paso?

Efectivamente, Estela Capital cuenta con dos socios fundadores Alejandro Entrecanales y yo habiéndonos conocido en 2022. Alejandro gestiona el Investment Office familiar, es una persona muy familiarizada con el mundo de la inversión y las finanzas, que además habla perfectamente el idioma de la renta variable. Al conocernos, nos damos cuenta de que compartimos la forma de ver la inversión en acciones: enfoque global, con empresas de calidad, ventajas competitivas y precios atractivos.

A inicios del conflicto hemos decidido aumentar de manera fuerte nuestra posición de caja, del 9% al 17%, reduciendo en prioridad aquellas empresas que pudieran verse más afectadas en el caso de resurgir la inflación

Con esto encima de la mesa, la evolución natural era clara, vimos la oportunidad de lanzar al mercado una propuesta de inversión sin antecedentes en España, ser un fondo que invierte en compañías de calidad, pero con un método contrarian. Si el quality tradicional tiene a sobre pagar por los negocios, nosotros queremos suprimir ese riesgo comprando a valoraciones atractivas; y si centrarse solo en compañías baratas puede implicar adquirir negocios mediocres, nosotros lo evitamos invirtiendo solo en compañías de calidad. Así es como nació Estela Capital.

-¿Nos presenta al Estela Global Equities?

Es nuestra única estrategia de inversión: un fondo global y multisectorial, con cuatro pilares: liderazgo, ventajas competitivas fuertes, recurrencia en el modelo de negocio y total alineación entre equipo gestor y accionistas. Con estos criterios, hemos construido un universo de inversión de unas 400 compañías en América, Europa y Asia Pacífico, sin sesgos sectoriales salvo evitar empresas en declive o muy reguladas.

Si te fijas, en ningún momento he mencionado el precio a la hora de construir el universo de inversión, el precio de la acción entra en escena a la hora de construir la cartera, que es cuando las valoraciones toman relevancia. Buscamos empresas con un potencial de revalorización mínimo del 60%, deuda controlada, compras de acciones por parte del equipo de gestión (o familia dueña del negocio) y oportunidades en baches coyunturales, evitando problemas estructurales.

 

En el momento actual, tenemos inversión en acciones de diferentes sectores: consumo defensivo, tecnología médica, consumo discrecional, lujo, servicios de comunicación, salud e industrial. E igualmente, en diferentes geografías: 32% en Europa, 21% en el Reino Unido, 21% en Estados Unidos, y 17% en Asia Pacífico (8% en China, 5% en Japón y 4% en Australia) mostrando así una clara vocación global.

-Las principales coordenadas del fondo como por ejemplo la rentabilidad… ¿son?

Desde nuestro inicio en febrero de 2023 hemos generado una rentabilidad del +34,5%, lo cual viene a ser una rentabilidad anualizada de doble dígito del +10%, a la par que el MSCI World Equal Weighted en euros y por encima del benchmark y de la categoría de Morningstar. Vamos por el buen camino y si seguimos mejorando y depurando nuestro proceso de inversión, nuestros resultados futuros deberían seguir siendo de doble dígito anualizado, incluso por encima de los actuales.

Igualmente, ya gestionamos cerca de 120 millones de euros, todo un éxito para una entidad que nace hace poco más de 3 años, con lo que estamos teniendo muy buena aceptación por parte del inversor.

Lo esencial de nuestra gestión reside en saber diferenciar una compañía que ha caído en precio por cuestiones coyunturales y de corto plazo, de aquellos modelos de negocio que fueron de calidad en el pasado

-Con la que está cayendo, ¿han decidido ‘tocar’ la cartera?

Sí, a inicios del conflicto hemos decidido aumentar de manera fuerte nuestra posición de caja, del 9% al 17%, reduciendo en prioridad aquellas empresas que pudieran verse más afectadas en el caso de resurgir la inflación. Posteriormente y aprovechando las fuertes caídas vistas en ciertos sectores en Europa (como los bienes de consumo), hemos reforzado algunas de nuestras posiciones a valoraciones menores logrando así mejorar nuestros precios medios de compra.

-Un ejemplo, por favor, de una (o dos) empresas “que tenga un elevado grado de escepticismo por parte del mercado” (cómo ustedes aseguran), que tengan en cartera, y que les haya dado unas cuantas alegrías.

JCDecaux es una de ellas. Es el líder mundial en publicidad en exteriores. A pesar de la situación general de la publicidad, ha subido entorno al +10% desde que comenzó el conflicto en Oriente Medio, acumulando una revalorización en el año del 25%, todo ello gracias a una buena presentación de resultados en marzo. Los fundamentales de la industria de la publicidad exterior están experimentando una transformación profunda, impulsada por la expansión de los paneles digitales programáticos (de mucho mayor impacto que los tradicionales), así como por las nuevas técnicas de medición de audiencias, generando mayor precisión a la hora de medir el éxito de una campaña publicitaria. Estos cambios ya empiezan a reflejarse en el mercado y creemos que seguirá siendo así en el futuro.

-¿Alguna decepción últimamente con una inversión realizada?

Nuestra última decepción sería Edenred, compañía líder en tickets restaurante. Se trata de una industria que ha empezado a sufrir un mayor intervencionismo por parte de los estados, lo cual ha venido a limitar fuertemente sus ganancias. Hemos vendido la posición al querer evitar industrias y compañías con alto grado de intervencionismo estatal, en las que no tenemos claridad sobre el futuro marco regulatorio.

La IA ya representa un riesgo importante para diversas industrias, y pensamos que es mejor quedarse fuera por completo al menor indicio de duda sobre el negocio

-Y si en Estela manejan cuatro criterios fundamentales -liderazgo, ventajas competitivas, estabilidad del negocio-, ¿por qué les da la espalda el mercado a estas compañías?

Es una muy buena pregunta. Como es lógico, una compañía pasa por muchos momentos a lo largo de su vida, algunos más positivos que otros, reflejándose así en el precio de su acción. Además, por su naturaleza cíclica, el mercado tiende a los extremos, tanto con valoraciones exorbitadas como con valoraciones demasiado pesimistas, parafraseando al gestor americano Joel Greenblatt, de máximo a mínimo en el año, una acción fluctúa entorno al 50%, pero la realidad de su negocio ni mucho menos varía tanto.

Partiendo de esta realidad, lo que queremos en Estela Capital es ser muy oportunistas y poder comprar calidad en el momento más atractivo de este ciclo de valoración de su precio de mercado. En algunas ocasiones estaremos comprando un negocio que ha sufrido malas condiciones macroeconómicas en alguna de las regiones en las que opera, uno en el que el anterior equipo de gestión no ha sabido operar bien el negocio, u otro en el que el bache es sectorial, y simplemente estamos comprando “el mejor de la clase” en un mal momento para la industria, etc.

Lo esencial de nuestra gestión reside en saber diferenciar una compañía que ha caído en precio por cuestiones coyunturales y de corto plazo, de aquellos modelos de negocio que fueron de calidad en el pasado, pero cuya ventaja competitiva se está viendo atacada por un competidor, disrupción tecnológica, un entorno regulatorio muy estricto etc.

-Echando un vistazo al informe del mes de febrero, he visto que han eliminado dos empresas que podrían verse afectadas por la IA. Una de ellas es la japonesa Sysmex y la otra Universal Music Group de Países Bajos. ¿Me explica el por qué en cada caso?

En el caso de UMG, la creación de contenido es cada vez más fácil gracias a la IA, además de esto, es igualmente más fácil reconocer contenido de calidad gracias a las redes. Por ambas cuestiones, el valor añadido de UMG se ve mermado. Igualmente, y si cabe de mayor riesgo a largo plazo para el sector, la IA puede aumentar el riesgo de piratería, mediante plataformas de intercambio de contenido. Sin llegar a suponer hoy lo que supuso Napster a inicios de siglo, se trata de un claro riesgo para la industria.

Las “megacaps” invierten cantidades faraónicas en centros de datos dedicados a IA, teniendo hoy muy poca visibilidad sobre la demanda futura para la infraestructura de la misma

En el caso de Sysmex, líder mundial en hematología, hemos detectado cómo la IA pudiera llegar a permitir detectar enfermedades raras (como la leucemia, etc.) directamente a partir del estudio de grandes bibliotecas de imágenes. Esto es un problema ya que Sysmex genera gran parte de su negocio mediante la venta de reactivos que permiten analizar la sangre. Si los reactivos ya no hacen falta, ya que la IA es capaz de analizar las imágenes sin necesidad de introducir reactivo alguno, la ventaja competitiva de Sysmex se vería fuertemente atacada.

Asimismo, quiero destacar que tanto en el caso de UMG como en el de Sysmex, lo que tenemos son dudas, sin llegar a descartar que ambas empresas puedan navegar con éxito la irrupción de la IA en nuestras vidas. Dicho lo cual, creemos que hay muchas compañías a cotizaciones baratas en el mercado y con las que podemos dormir tranquilos, sin tener que aguantar el peso constante de estas dudas. La IA ya representa un riesgo importante para diversas industrias, y pensamos que es mejor quedarse fuera por completo al menor indicio de duda sobre el negocio.

-En el informe hablan, además, de un largo trabajo que han realizado sobre inteligencia artificial. ¿Me puede decir cuáles han sido las principales conclusiones que les han llevado a tomar la decisión de desinvertir en estas dos compañías?

Siendo muy conciso, al más mínimo riesgo posible de disrupción y, por lo tanto, merma de las ventajas competitivas de un negocio, no podemos invertir. Siendo la IA probablemente el mayor riesgo de disrupción en la actualidad, no queremos invertir en compañías en las que la irrupción de la IA nos genera dudas en nuestra tesis de inversión.

-Entonces, la IA es ya una amenaza para determinados sectores ¿no?

Por supuesto, y aunque, como en todo avance tecnológico disruptivo, habrá ganadores y perdedores, si algo tenemos claro es que la disrupción ya está aquí.

La operación Estée Lauder-Puig tiene todo el sentido del mundo

-Ya sé que Oracle no está en su radar, pero ¿le preocupa que los recortes masivos de empleo combinados con la previsión de beneficios milmillonarios y una inversión disparada en IA, se ha la estrategia habitual de las grandes tecnológicas? ¿Cómo puede acabar todo esto?

Las “megacaps” invierten cantidades faraónicas en centros de datos dedicados a IA, teniendo hoy muy poca visibilidad sobre la demanda futura para la infraestructura de la misma. Además, se trata de una empresa con alto endeudamiento y elevada dependencia hacia OpenAI, ambos importantes factores de riesgo. Siguiendo nuestra filosofía quality, si fuésemos a invertir en esta industria, no sería a través de Oracle, que tendría poco aguante en un escenario adverso.

-Volviendo a la cartera. Acaban de entrar en Prada, y están en la española Puig. ¿Qué atractivo ven en la catalana que se desploma desde que salió a Bolsa un 29%?

Nosotros empezamos a invertir por debajo de 14 euros, después de una caída cercana al 50% desde su punto alto. De hecho, sobre nuestro precio medio de compra, ganamos algo más de un 25% en apenas cinco meses. Además, invertimos justo cuando la familia Puig volvió a comprar acciones por valor de casi 80 millones de euros. El mercado ha pasado de ser muy optimista a ser muy pesimista sobre el sector del perfume, a pesar de seguir teniendo muy buenas perspectivas futuras: penetración todavía muy baja y en fuerte expansión en EEUU, Asia, y e incluso en Europa, ahora que se ha puesto de moda entre la generación Z, que ve el perfume con un componente de su identidad personal.

-¿Se producirá la operación con Estée Lauder?

No podemos responder a ciencia cierta, pero tiene todo el sentido. Igual que L’Oréal, Estée Lauder busca ganar escala y aumentar su exposición al sector de perfumería, por las perspectivas y motivos que hemos comentado. Por otro lado, Estée Lauder tiene muy buena distribución en Asia, aspecto del que carece Puig, no obstante, en Hispanoamérica quien lidera la distribución es Puig, región en la que Estée Lauder tiene todavía muy poca presencia. Para ambas compañías la posible sinergia es clara.

En todas las ocasiones, antes o después, de una forma u otra, la economía ha vuelto a su cauce natural trasladándose ello a los resultados empresariales

-Por cierto, el sector del lujo ha sido muy castigado por el mercado. ¿Ha cambiado esta percepción por parte de los inversores?

A nivel global, y dependiendo de la evolución del conflicto en Irán, la clientela aspiracional del sector pudiera verse afectada por un posible aumento de la inflación, además, a corto plazo, las ventas en Oriente Medio ya han dividido por más de dos veces. Sin embargo, se trata de un sector que nos gusta a largo plazo, impulsado por una tendencia enorme como es el aumento de la clase media a nivel global. A causa del actual conflicto, a lo mejor podemos encontrar puntos de entrada atractivos en esta industria.

-¿Y qué me dice de Amadeus, en la que estuvieron invertidos?

Es una compañía que nos gusta por su posición dominante en su industria, con mucha diferencia frente al resto y con ventajas competitivas que siguen creciendo. Las barreras de entrada son altísimas, sobre todo en la parte de IT, donde tienen contratos a 10-15 años, confiriéndoles muchísima visibilidad, además del movimiento de externalización de ciertas compañías aéreas del cual se siguen beneficiando. Entramos en Amadeus después del Covid por su alta calidad y su atractiva valoración en ese momento, posteriormente la acción subió y vendimos nuestra posición por acercarse el precio a nuestro valor objetivo. En el entorno actual, nos surgen dudas relacionadas al impacto de la IA sobre su modelo de negocio, con lo que no hemos vuelto a invertir en la compañía.

-¿Dónde no invertiría nunca Estela Global Equities?

Una compañía sin liderazgo (o sin capacidad de liderazgo), mediocre, con un mal equipo de gestión (o peor, con incentivos en contra del accionista) y un negocio en declive estructural, creo que no cumpliría ninguno de nuestros criterios. Si además se mueve en un entorno regulatorio demasiado estricto y tiene un balance frágil, lo tendría todo para que fuera imposible que invirtiéramos en ella.

Por su naturaleza cíclica, el mercado tiende a los extremos, tanto con valoraciones exorbitadas como con valoraciones demasiado pesimistas

-¿Mantienen el objetivo de doblar el tamaño del fondo entre 2026 y 2027?

Sí. Centrados en nuestra estrategia y en hacer bien las cosas todos los días, mejorando y depurando nuestro proceso de inversión constantemente, los resultados siempre nos acompañarán. Con esto y una comunicación hacia nuestros inversores como la que hemos tenido desde nuestro inicio, con claridad y transparencia como máximas, deberíamos seguir creciendo.

-Tal y como están las cosas, ¿algún consejo para los inversores?

Por mencionar unos pocos, a lo largo de mi carrera he vivido un 2008, una crisis del euro en 2012, el Brexit en 2016, el tapering de la Fed en 2018, el Covid en 2020 o la crisis energética e inflacionaria del 2022. En todas las ocasiones, antes o después, de una forma u otra, la economía ha vuelto a su cauce natural trasladándose ello a los resultados empresariales. Creo que el mejor consejo que se puede dar en el momento actual es seguir invirtiendo en acciones de calidad, especialmente en momentos de excesivo pesimismo y así no desaprovechar una valoración atractiva.

Peter Lynch solía decir que “el órgano más importante para invertir no es el cerebro, sino el estómago”, para quien tenga el estómago adecuado, la volatilidad es una fuente de oportunidades, no una medida de riesgo.