Carlos, ¿se presenta a nuestros lectores, por favor?
“Claro. Te cuento que estudié Economía, en la Universidad Autónoma de Madrid, que descubrí mi vocación en mi año Erasmus en la Universidad de Essex, lo que me llevó a cursar un Master en Finanzas y, posteriormente, otro en Gestión de Riesgos, que llevo 28 (largos) años trabajando en esto, desde mis comienzos en Cajasur con Alfonso Benito (Director de Inversiones de Dunas) y José María Lecube (director de RF de Dunas), y que posteriormente pasé a Intermoney para volver a reunirme con Alfonso y José María en Aviva”.
“Juntos, Alfonso, José María y yo, desde el 2017, nos enrolarnos en esta aventura que es Dunas Capital, en la que llevamos casi 9 años remando para llegar, a día de hoy, a ser la segunda gestora española independiente por patrimonio gestionado”.
Hablamos de 5.000 millones de euros, una cifra potente, que, en un mercado como el español es difícil de alcanzar siendo una gestora independiente que, por cierto, acaba de presentar, su estrategia de inversión para 2026.
La línea da actuación para este año se puede resumir en riesgo bajo y operativa conservadora. “Los precios de la mayoría de activos”, explica, “están caros, tanto en términos relativos a sus valoraciones medias históricas, como con relación a los hipotéticos riesgos económicos, geopolíticos y de disrupción que acechan en el horizonte y que ofrecen un nulo margen de seguridad”.
Dunas huye de la banca, la defensa y la tecnología..., “de nuevo, es un tema de precios, y no de los negocios en sí”, porque prefieren invertir, por ejemplo, en empresas de redes de distribución eléctrica, “sin las que no funcionaría", afirma Carlos Gutierrez, "ningún ‘data center’ y que cotizan a precios razonables”.
-Veintiocho años largos de experiencia que le ha servido para tener claro que….
Tengo claro que, en este negocio, nunca se deja de aprender. Quizás es la parte que más me gusta de mi trabajo, el que nunca se sabe lo suficiente de una empresa o de un sector, que todo evoluciona y siempre hay disrupciones, nuevos negocios, etc. Y por otro, que casi nada es blanco o negro, que casi siempre nos movemos en una escala de grises.
En el caso de los bancos, confiamos en que su rentabilidad actual sea la normalizada, pero no mucho más
-Para situarnos, Dunas realizó una reorganización interna que consistió ¿en?....
Tras adquirir el Grupo Inverseguros, la reorganización interna de Dunas Capital consistió, fundamentalmente, en redefinir el perímetro del grupo para concentrarse en su negocio principal: la gestión de activos. Esta reorganización tuvo tres actuaciones principales:
- Diseñar la gama de producto de retorno absoluto Dunas Valor, donde implementar la filosofía de inversión del Grupo Dunas.
- La venta del 100% de Inverseguros Sociedad de Valores, firmada en julio de 2024 y completada tras la aprobación de la CNMV, como actividad no estratégica y para focalizarse exclusivamente en la gestión de activos.
- La adquisición e integración de Gesnorte SGIIC, realizada en noviembre de 2024. Esta parte de crecimiento inorgánico permitió reforzar nuestro negocio de gestión de fondos, activos reales e inmobiliarios, alineando todas las capacidades bajo un único modelo operativo.
-Y Carlos Gutiérrez trabaja codo con codo junta ¿a…?
En el equipo de gestión somos 8 personas, 3 gestores de renta variable en el equipo que yo lidero, otro equipo de 3 gestores de renta fija, liderados por José María Lecube, con Alfonso Benito como Director de Inversiones, y Borja Gómez, Director de Análisis y Estrategia. Alfonso, José María y yo comenzamos a trabajar juntos allá por 1999…, por lo que no solo nos conocemos mejor que muchas familias, sino que, además, hemos navegado por muchos ciclos y momentos diferentes de mercados.
Por nuestra filosofía de inversión, preferimos invertir en negocios que generan beneficio tangible, y no tanto en expectativas futuras
-Vamos al meollo de la cuestión. Por cierto, enhorabuena porque han superado los 5.000 millones bajo gestión.
Muchas gracias. La verdad es que estamos muy orgullosos. En un mercado como el español es muy difícil llegar a estas cifras siendo una gestora independiente. Aun así, seguimos pensando que aún nos queda recorrido, y seguiremos trabajando para seguir entregando a nuestros inversores la rentabilidad y el control del riesgo que ofrecemos, lo que esperamos que continúe redundando en atraer nuevos clientes. La única forma de crecer, para una gestora que no tiene red de distribución, es hacer las cosas bien, de forma consistente y, por supuesto, tener un magnífico equipo comercial que contribuya a que el mensaje llegue a nuestros clientes institucionales.
-Acaban de presentar su estrategia para 2026 que apuesta por el riesgo bajo y línea conservadora… ¿porque las cosas están patas arriba?
Esencialmente, no vemos tanto un problema de recesión, sino que pensamos que los precios de la mayoría de las clases de activos están caros, tanto en términos relativos a sus valoraciones medias históricas, como con relación a los hipotéticos riesgos económicos, geopolíticos y de disrupción que acechan en el horizonte. Es decir, que vemos que los supuestos que descuentan los precios actuales de muchos de los activos (no solo la renta variable) son muy optimistas, muy por encima de lo que los beneficios empresariales, las primas de riesgo y los spreads de crédito han cotizado históricamente. Esto significa que, comprar a estos precios, ofrece un nulo margen de seguridad y que, si hay el más mínimo problema, los precios de los activos corregirían bruscamente, algo que no nos podemos permitir, como gestores de retorno absoluto.
MSFT, Alphabet, Amazon, Meta o Apple, generan tanta caja que es difícil que caigan. Otra cosa son 'las Oracle' y otras empresas de segundo y tercer nivel
-Dejan fuera nada menos que banca, defensa y tecnología, ¿por qué consideran que les pueden dar algún que otro disgusto?
De nuevo, es un tema de precios, no de los negocios en sí. Los crecimientos y rentabilidades que descuentan estos sectores ya son muy elevados, en algunos casos, como la tecnología y la defensa, con razón, pero ya lo estamos pagando. Para ganar dinero comprando a estos precios, estos sectores lo tienen que hacer aún mejor de lo que ya se espera. Además, estos crecimientos no son lineales, permíteme explicarlo. Un gobierno no se levanta un día y compra 2 portaviones, sino que hay que licitarlo, encontrar la capacidad disponible, construirlo, etc. Esto lleva años y, sin embargo, hoy ya estamos pagando que esto va a suceder, si o si, y sin ningún contratiempo.
En el caso de los bancos, confiamos en que su rentabilidad actual sea la normalizada, pero no mucho más. Los tipos de interés de corto plazo están bajando, la morosidad está en mínimos y los bancos ya se han revalorizado desde 0.5-0.8 veces Precio sobre Valor en Libros a 1.5-2 veces. Su margen de intereses ya está recortando y, sin embargo, el consenso sigue esperando que los beneficios crezcan caso a doble dígito en 2026. ¿Es razonable esperar que sea un fuerte crecimiento del crédito lo que haga seguir creciendo el beneficio de los bancos? Podría ser, pero con unas expectativas de crecimiento de PIB de la Eurozona de entre el 1% y el 1.3%, no parece razonable.
-¿Usted es de los que piensa que los valores tecnológicos están caros y duda de los retornos?
Nosotros, por nuestra filosofía de inversión, preferimos invertir en negocios que generan beneficio tangible, y no tanto en expectativas futuras. Esto quiere decir que, como norma general y para ser capaces de preservar el capital de nuestros inversores, que es nuestra primera premisa, nos quedaremos fuera de este tipo de negocios donde se pagan expectativas muy agresivas a largo plazo y, por consiguiente, se asume un riesgo alto de que estas expectativas no se cumplan.
OpenAI pierde mucho dinero, a día de hoy, y su valoración está basada 100% en unas expectativas que son exigentes y no exentas de que aparezcan competidores que se repartan la tarta de la IA
Siempre buscamos un camino paralelo, alguna forma de obtener exposición a alguna de esas mega tendencias de crecimiento a través de empresas consolidadas y que no dependan tanto de unas expectativas muy agresivas. Por ejemplo, en el mundo de la Inteligencia Artificial, preferimos invertir en empresas de redes de distribución eléctrica, sin las que no funcionaría ningún data center y que cotizan a precios razonables, que en empresas de semiconductores que necesitan duplicar sus ventas cada año para justificar su precio, y que están expuestas a que algún competidor ponga en funcionamiento algún nuevo procesador que cambie por completo las cuotas de mercado de cada productor.
-Porque, si uno de ellos pincha, ¿caerán todos en cascada? A lo que hay que añadir que un porcentaje alto del PIB de los EEUU procede de este sector.
No nos preocupa tanto si cae alguna empresa como la incertidumbre sobre cual va a ser la rentabilidad de las mega inversiones que se están haciendo. Las empresas más grandes, como MSFT, Alphabet, Amazon, Meta o Apple, generan tanta caja que es difícil que caigan. Otra cosa son las Oracle y otras empresas de segundo y tercer nivel que, o bien se van a endeudar mucho para invertir en IA (Oracle) o sus negocios pueden verse amenazados rápidamente por la propia IA (Adobe). Pero lo que no está nada claro es quien y cuanto se van a rentabilizar estas mega inversiones. Nosotros siempre ponemos un ejemplo que nos parece muy similar; la aparición de la telefonía móvil hace 30 años. Se esperaban crecimientos exponenciales de usuarios, tráfico de datos, nuevas utilidades para los dispositivos móviles (cámara, música, pago, videos, etc.).
Para ello, las compañías de telecomunicaciones de la época tuvieron que invertir miles de millones de euros para construir una red, primero 3G, luego 4G, 5G… y, pese a que se cumplieron y se superaron las expectativas de usuarios, trafico de datos, utilidades asociadas a los móviles e internet, ninguna de ellas consiguió rentabilizar estas inversiones, mientras que empresas que ni siquiera existían cuando nació esta tecnología (Meta, Alphabet…) o que vendían libros (Amazon) fueron unas de las grandes ganadoras de internet y las comunicaciones móviles.
Sin ser grandes conocedores de la trayectoria de Kevin Warsh, nos gusta que, sobre el papel, sea un perfil ortodoxo, a priori contrario a la expansión del balance de los bancos centrales
-De la salida a Bolsa de Open IA, ¿qué opina?
No tenemos opinión. Como comentábamos, OpenAI pierde mucho dinero, a día de hoy, y su valoración está basada 100% en unas expectativas que son exigentes y no exentas de que aparezcan competidores que se repartan la tarta de la IA. La visibilidad sobre el beneficio que va a obtener por sus inversiones faraónicas es casi imposible de predecir, por lo que nos parece imposible hacer una valoración razonable.
Desde que existe el capitalismo, cuando hay una demanda fuerte, alto crecimiento y rentabilidades interesantes, surgen nuevos competidores que acaban reduciendo las rentabilidades de ese negocio, por mayor oferta y competencia.
-Volviendo a la estrategia de Dunas, los sectores por los que apuestan ¿son? Y, ¿alguna empresa en concreto?
Nuestras mayores exposiciones sectoriales, en este momento, son las empresas de redes de transporte y distribución de energía eléctrica, el sector salud y el sector financiero, que no bancario. Pero también tenemos muchas empresas, cuyo peso sectorial no es significativo, pero que tenemos seleccionadas por su valor específico, no por ninguna tendencia sectorial. Así, nuestras primeras posiciones son E.ON, SAP, ABI y Orange.
Nos preocupa la dinámica de gasto público y déficit fiscales. Esta dinámica no ha cesado desde el GCF (el Fondo Verde para el Clima) y la pandemia
-Todos los fondos han cerrado 2025 en positivo y cumpliendo objetivos. ¿Podría destacar alguno de ellos que le haya sorprendido gratamente y algún otro que no se haya comportado como esperaba?
Todos nuestros fondos son multiactivo y con objetivo de retorno absoluto, gestionados todos por el mismo equipo. Lo que los diferencia son sus diferentes perfiles de riesgo y, por lo tanto, el peso de cada activo, pero los activos en cartera tienden a ser muy parecidos, salvo en los fondos de los perfiles más conservador y de mayor objetivo de rentabilidad, donde la composición varía algo más. Nuestro mayor orgullo, en el 2025, es haber conseguido cumplir con los objetivos de rentabilidad de cada fondo habiendo utilizado muy poco del presupuesto de riesgo de cada fondo, lo que nos lleva a tener unas ratios de Sharpe históricos muy por encima de la industria. Por lo tanto, si le damos la vuelta a la moneda, la lectura menos positiva podría ser que, si hubiésemos utilizado más de ese presupuesto de riesgo disponible, hubiésemos obtenido más rentabilidad. Pero no es el caso, estamos contentos y creemos que hicimos lo mejor que se podía hacer con la información que teníamos en cada momento y que era estar cautos y, aún así, conseguir las rentabilidades prometidas.
-¿Le gusta Kevin Warsh como gobernador de la Fed?
Sin ser grandes conocedores de la trayectoria de Warsh, lo que sí podemos afirmar es que nos gusta que, sobre el papel, sea un perfil ortodoxo, a priori contrario a la expansión del balance de los bancos centrales. Prueba de ello es el impacto de su nombramiento sobre las cotizaciones de activos considerados refugio frente a monedas FIAT, como los metales preciosos o criptomonedas.
-¿Esto justificaría las caídas del oro, la plata y el bitcoin?
En nuestra opinion, gran parte de la subida de los metales preciosos y de las principales criptomonedas, es la desconfianza creciente de los inversores mas topdown sobre las monedas reserva tradicionales, USD, EUR; GBP, Yen, dados los altos niveles de endeudamiento de estos países, sus déficits fiscales y la, aparente, nula voluntad de corregirlos. En esta línea de desconfianza, también podría haber influido el mensaje de Donald Trump sobre controlar la Fed y poner a alguien que limitara o anulara la independencia de este banco central.
Una de las disrupciones más palpables que puede afectar a España es el desembarco de los fabricantes chinos de automóviles
Al nombrar un candidato cuyo perfil se muestra contrario a la expansión de balance de los bancos centrales, y aunque realice alguna bajada de tipos, presionado por la administración Trump, se atisba cierta vuelta a la ortodoxia en materia de política monetaria, lo que devolvería una parte de la confianza perdida o, simplemente, conduzca al cierre de posiciones más especuladoras que se subían a la ola de esta tendencia de desconfianza en las monedas fiat.
-¿Qué es lo que más le preocupa de la economía de EEUU?
En general, no solo en EEUU, nos preocupa la dinámica de gasto público y déficit fiscales. Esta dinámica no ha cesado desde la GCF (el Fondo Verde para el Clima) y la pandemia.
Precisamente, hablando de la vuelta a la ortodoxia en política monetaria con Warsh, si el mercado de renta variable volviese a exigir primas de riesgo similares a las que se exigían antes de los QE, momento en el que se rompió totalmente la ortodoxia en política monetaria, las cotizaciones podrían sufrir importantes correcciones.
-Y, ¿de la economía europea?
En Europa, además de los déficits fiscales y la intervención de los bancos centrales, la necesidad de ahondar en la soberanía europea supone la necesidad de gasto adicional en defensa, reindustrialización, tecnología, etc. Todo ello, supone una amenaza muy importante sobre los niveles de tipos de largo plazo, por el aumento del papel en circulación y por mayor debilidad fundamental de los emisores gubernamentales.
Los mercados están advirtiendo claramente a los políticos japoneses con el repunte de su curva de deuda, con bonos a 30 años en niveles de 3,60%, y el debilitamiento continuo del yen que está en mínimos de 40 años frente al USD
Además, pese a todo este gasto proyectado, el crecimiento esperado para Europa no es mas que el crecimiento potencial, lo que indica que, cuando ya se tienen niveles elevados de deuda, cada euro adicional que se suma a la deuda tiene asociado un aumento de crecimiento económico menor.
-¿Dónde tiene el talón, o los talones, de Aquiles la economía española?
La economía española está muy concentrada en turismo, industria del automóvil y servicios financieros. Hemos externalizado la innovación, mucha de la tecnología y de la industria. Esto hace que estemos más expuestos a cualquier ralentización económica y a las disrupciones tecnológicas. Una de las disrupciones más palpables que pude afectar a España es el desembarco de los fabricantes chinos de automóviles.
Por el lado positivo, el abaratamiento del precio de la energía, por todo el aporte de las renovables, puede hacer más atractiva a España para la relocalización de industria y data centers. De nuevo, en este escenario, nuestra inversión en redes eléctricas se vería reforzada.
-Hablando ahora de Japón, parece que a Liz Truss, que gobernó Reino Unido un par de meses, le ha salido una imitadora en Japón, Sanae Takaichi, ¿qué opina?
Pensamos que los mercados están advirtiendo claramente a los políticos japoneses. El repunte de su curva de deuda, con bonos a 30 años en niveles de 3,60%, y el debilitamiento continuo del yen que está en mínimos de 40 años frente al USD, están advirtiendo que, con los niveles tan elevados de deuda sobre PIB, niveles elevados de inflación y anuncio de políticas fiscales expansivas, el precio que tendrán que pagar por su deuda será mucho mayor. Como comentábamos, vemos que este es un problema generalizado, entre las mayores economías mundiales.
Acabo como comenzaba la entrevista, este es un trabajo en el que nunca se para de aprender y de evolucionar
-Leo un titular que dice: “Deuda pública, una bomba ¿a punto de estallar?” ¿Está de acuerdo o exagera?
Como hemos ido adelantando en los puntos anteriores. Creemos que es una situación complicada la de la deuda publica de las principales economías. Lo que ocurre es que es difícil encontrar el desencadenante para que este ponzi scheme se rompa. Lo que no cabe duda es que los fundamentales son malos y, por tanto, nosotros no invertimos en la parte de bonos de gobierno de más duración.
-Para terminar, y si está última década, en la que nació Dunas, no ha sido... precisamente predecible, ¿cómo será la que viene, tal y como andan las cosas?
Llevo casi 30 años en la industria de las inversiones y no conozco ningún mes de enero en el que no digamos que este año va a ser complicado. Es muy difícil responder a esta pregunta, pero lo que sí creo es que vamos a ver cosas diferentes, sectores emergentes, empresas que desaparecerán y, en un mundo menos globalizado, más volatilidad y vuelta a las tensiones entre bloques. Acabo como comenzaba la entrevista, este es un trabajo en el que nunca se para de aprender y de evolucionar.