La economía real inicia un proceso de desintermediación

A pesar del bajísimo precio oficial del dinero, las compañías prefieren realizar sus propias emisiones antes que depender del crédito bancario. El inversor desconfía de los resultados bancarios: ¿cómo es posible que un 47% del beneficio sólo represente un 31% de la capitalización?
La rebelión contra la banca ha comenzado. La economía real no está dispuesta a no tener acceso al crédito o tenerlo en condiciones leoninas, a pesar de que el precio oficial del dinero en Europa está en el 1%. Por eso, los que pueden -energía y telecomunicaciones, principalmente- prefieren apelar al mercado primario con el lanzamiento de sus propias emisiones. Por otra parte, el inversor comienza desconfiar de los resultados bancarios tras una crisis que tuvo su origen en el sector. De otro modo, no se explica que los bancos representen el 47% de los beneficios totales del IBEX frente al 31% de la capitalización.

Vamos con las cifras de la rebelión mediante el análisis del IBEX-34. ¿Por qué hablamos de IBEX 34? No tenemos nada contra Arcelor Mittal, sólo que su balance tiene poco que ver en relación a la economía española, como los de Carrefour, Imperial Tobacco, Heineken, Sonae, Cemex, St. Gobain, Cimpor, Citroën y demás multinacionales que han comprado empresas españolas y que no por ello están incluidas en el IBEX.

Según estadísticas recientes, en España el PIB real ha caído un -3,2% en el primer trimestre de 2009 y un -4,2% en el primer semestre, mientras que un año atrás, en esas mismas fechas, la economía española crecía el 2,5 y el 1,7%. Es decir, el entorno de la actividad empresarial nunca ha sido tan recesivo (casi seis puntos de caída de la actividad real en un solo semestre).

Pero qué curioso: los beneficios atribuibles semestrales totales del IBEX-34 ascienden a 23.227 millones de euros, con baja de sólo el 13% sobre el mismo período del año anterior. La evolución del segundo trimestre es ligeramente mejor que la del primero, en el que era de -17% (siempre con la obligada salvedad de Inditex, que tiene bula para ir por libre). Y más, los resultados extras del primer semestre del año ascienden a 4.853 millones de euros, un 12,4% menos que durante el mismo periodo del año anterior.

Total, que el beneficio atribuible recurrente para el conjunto de empresas del IBEX-34 durante el primer semestre del año fue de 18.374 millones de euros, un 13,2% menos, con baja del -13,2% sobre el mismo período del año anterior; la evolución del segundo trimestre de 2009 ha sido ligeramente peor que la del primer trimestre (11%).

Para mejor valorar éste total, se debe segregar por sectores.

1.- Empresas del sector real del IBEX-34: las 28 empresas han declarado en conjunto un beneficio atribuible recurrente de 9.795 millones de euros, que supone un descenso del 16% respecto al mismo período del año anterior, mucho peor en el segundo que en el primero. La evolución de beneficios es especialmente sufrida en construcción, aceros y otros servicios (en el IBEX no hay inmobiliarias) debido a la crisis de las ventas y a la carestía de la financiación.

2.- Bancos del IBEX-34 (BSCH, BBVA, Popular, Banesto, Bankinter y Sabadell): después de dotar, por diversos conceptos que no son recurrentes, cargos por 9.440 millones de euros, equivalentes a un 71,8% del total efectuado en todo el 2008 (si se repite el saneamiento en el segundo semestre del año en curso serían 18.880 millones), han declarado un beneficio atribuible recurrente de 8.579 millones de euros, un 10% inferior a las dotaciones y con baja del -9,9% respecto del mismo período del año anterior.

Si es cierto, según la Unión Europea, que el coste de recapitalizar la banca entre 2007-2009 ya ha alcanzado sólo en Europa (incluida España) los 313.000 millones de euros, las conclusiones surgen por sí solas. Y ojo, porque no ha quedado claro el grado de devolución obligada de estas ayudas. Si la evolución fuera exigible, algo difícil de creer, estas ayudas oficiales pesarían como una losa sobe la banca, una verdadera hipoteca a largo sobre los resultados de los bancos, exigiendo saneamientos compensatorios durante los años pertinentes. En el caso del FROB español, el asunto está claro: Son ayudas sin devolución pero que permite al Banco de España y a los políticos intervenir en la gestión, en definitiva, situar en la cúpula a quien sea de su agrado.

En resumen, la medicina de pretender que aquí no ha pasado nada para que vuelvan las golondrinas tendrá la ventaja de seguir repartiendo dividendos y bonus, pero no cuenta conque esta carestía de la financiación para salvar a un sector instrumental que lo ha hecho muy mal va contra la propia razón de ser bancaria y exige sacrificios del resto de la economía. Las ampliaciones bancarias ayudarán a mejorar los plazos, algo que viene bien al conjunto pero que deja en evidencia al sector.

En el caso de los optimistas, el porcentaje que los 6 bancos tienen sobre el total de beneficios asciende al 46,7% (ganan casi lo mismo que las 28 empresas de la economía real) y si se pudieran incluir las dotaciones extras entonces serían del 65%. O sea, que hay que comprar bancos.

¿Y la Bolsa qué?

Pues la Bolsa valoraba a las empresas del IBEX-34 al cierre de Junio 2009 en un total de 401.284 millones de euros, de los que 275.916 eran del sector real y 125.368 millones de euros del sector bancario (el 31% del total). La distancia que va del 46,7% de los beneficios totales al 31% del valor total quiere decir que el inversor no está del todo informado de la realidad bancaria o le aplica un descuento. La relación precio-beneficio estimada era de una media conjunta de 10,9 veces, siendo de 14,1 veces la media en el sector real y de 7,3 veces en bancos.

A 10-9-09 la Bolsa valora a las empresas del IBEX-34 en un total de 463.103 millones de euros, de los que 307.095 millones correspondían al sector real y 156.008 al bancario (el 33,6% del total). Como vemos, sigue el descuento al sector bancario. La relación actual de precio-beneficio estimada sobre los datos de beneficio conocidos es de una media conjunta de 12,6 veces, siendo de 15,6 veces la media en el sector real y de 9,1 veces en bancos.

Si esta valoración es adecuada o no, lo iremos viendo. La impresión es que hay mucha liquidez nerviosa que vuelve a buscar colocaciones alternativas al depósito, y en Bolsa las rentabilidades por beneficio son del 7,93% de media (un 6,4% en el sector real y un 10,9% para los optimistas del sector bancario).

En cualquier caso, y volviendo a la cabecera, la economía real empieza a cansarse de la tiranía bancaria y de su sumisión a un crédito que, encima, se ha divorciado de la economía real. El BCE presa dinero a los bancos a un tipo de l1% y el euribor sigue por debajo del 1,3. Sin embargo, la media del crédito al consumo se sitúa en el 10% y las empresas, sobre todo las pequeñas empresas, no sólo pagan cinco veces más sino que, además, no siempre se les concede el dinero que solicitan.

Reverdece así el mercado primario, aquel con el que nació el mercado bursátil y que le otorga su razón de ser. La banca podría perder el monopolio de la financiación. En ese momento, la Bolsa, a su vez, dejaría de ser el elemento nocivo, por especulativo, de la economía, que es en lo que se ha convertido. El empresario recurriría al inversor y este le ofrecería su dinero para invertir a cambio de un dividendo anual, sin banquero de por medio: ¡Maravilloso espectáculo!

Eulogio López

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