• Las entidades españolas están muy baratas: su valor bursátil es un 39% inferior al valor contable.
  • Habitualmente es al revés. Y 2015 terminó con una diferencia conjunta del sector del 23%.
  • A la cabeza de los descuentos, el Popular, con una rebaja del 62%.
  • Y la depreciación se acelera. Por orden de derrumbe: Popular, Santander, BBVA, Caixabank, Bankia, Sabadell y Bankinter.
  • Al final, el valor contable es el real, el valor bursátil es la expectativa.
  • Que el primero supere al segundo es como para preocupar.
  • Pero que quede claro: en términos comparativos, a pesar del desastre, la banca española es mejor que la europea.

Por fin, don Eulogio valora mi talento, me saca de las galeras a las que me tiene condenado comentando las cuentas que las cotizadas publican cada trimestre y me pide algo serio: ¿Qué está pasando con la relación precio de cotización/valor en libros de la banca española? Empecemos por el principio. El valor en libros de las acciones de una compañía, lo que se denomina también valor teórico-contable, no es más que el resultante de dividir el patrimonio neto de la compañía entre el número de acciones en que está dividida la propiedad de la misma. ¿Que se quedan igual? Pues definamos el patrimonio neto: es la diferencia entre lo que la empresa tiene (activo) y lo que debe (pasivo). Así que el valor en libros de una compañía sería lo que en teoría le caería al dueño de la acción en el hipotético caso de liquidación de aquella. Los problemas de esta valoración son dos. Por un lado, valorar los activos no siempre es fácil y, además, y con frecuencia, están infravalorados, por aquello de la prudencia contable, con lo que el patrimonio neto real es superior al que figura en los libros de contabilidad (de ahí lo de valor en libros). Por otro lado, las liquidaciones reales de las compañías destruyen mucho valor: ventas apresuradas, aparición de pasivos no contabilizados como son los costes de despido, etc… Pero, en cualquier caso, si no es el importe que el accionista obtendría de una liquidación, bien podríamos entender que es una valoración de las aportaciones (capital, primas de emisión, beneficios, realizados o no, pero no distribuidos…) del socio a la compañía para que las rentabilice. Si la compañía rentabiliza mucho esas aportaciones, digamos que de manera extraordinaria, sus accionistas podrán vender sus títulos en el mercado por encima de dicho valor en libros, y al revés si los rentabilizan pobremente. Cuando los ejecutivos bancarios hablan de crear valor para el accionista, están hablando de esto: de lograr que la rentabilidad de las compañías que dirigen sea tan elevada como para justificar que los precios superen a su valor en libros. Un precio de la acción por debajo de su valor en libros sería algo así como comprar el banco con un descuento evidente. En teoría, y salvo los problemas de valoración antes apuntados, si compra por debajo del valor en libros lo que le interesa al comprador es liquidar la compañía y obtener dicho valor. Otra posibilidad, más realista, es poner a producir más lo que compra hasta ir acercando, como mínimo, el precio al valor teórico. ¿Y qué tiene que ver esta larga, tediosa y académica introducción con la situación de la banca española? En los cuadros adjuntos tienen la respuesta. Al cierre del ejercicio 2015, y no digamos ahora con las últimas caídas, la banca española cotizaba con un descuento sobre su valor en libros del 23% y del 39% respectivamente. En algunos casos, los descuentos son muy significativos. Así, el Popular lo hace con un descuento del 62% y el Santander, del 42%. Bankinter, sin embargo, sigue siendo un banco que crea mucho valor para sus accionistas y se valora en los mercados con una prima del 42%. Merece la pena citar nuestra banca nacionalizada. Bankia cotiza con un descuento de apenas el 28%. Lo más relevante de estos descuentos es que se han producido en menos de un año. Al cierre del primer trimestre de 2015, la banca española se valoraba a su valor en libros y en esa situación llevaba desde finales de 2013, después de recuperarse de la fuerte crisis que en sus valores supuso 2012. De nuevo, Popular y Santander se llevan la palma y desde ese primer trimestre de 2015 las relaciones de sus precios con sus valores en libros han caído un 48% y un 46%, seguidos de cerca por BBVA (-42%), frente al 39% de caída del sector en general y de Bankia y Caixabank en particular. O del 18% de Bankinter que resiste mejor que nadie, junto con Sabadell, que apenas cae el 20%. Una baja relación precio/valor en libros indica que el banco que la sufre está barato, es decir: que puede ser comprado por sus competidores con facilidad y ahora, con estos precios, puede ser el momento. Especialmente si el banco es pequeño. Santander está barato, pero comprar todas sus acciones cuesta más de 51.000 millones de euros (aunque con un paquete de control bastaría), pero todo el Popular apenas cuesta 4.700 millones de euros. Los incentivos a estas compras son muchos. No sólo los que se derivarían de la confianza del comprador de poner en rentabilidad al comprado o de eliminar a un competidor. El más importante podría ser meramente contable. Las normas contables permitirían al adquirente sumar a los resultados del ejercicio en que se produjera la compra el descuento obtenido. Por ejemplo, la compra a los precios actuales del Popular permitiría registrar al nuevo propietario 7.800 millones de euros de beneficio. Beneficio que mejoraría el patrimonio neto, básicamente el core capital o componente duro de los recursos propios exigibles con un coste de dilución muy pequeño para los accionistas del comprador. Ya saben que estas adquisiciones no se pagan con dinerito, sino con títulos nuevos emitidos ad hoc por el fagocitante. Si el fagocitante del Popular fuera, por ejemplo, el Santander, apenas con una dilución de sus accionistas del 8,5%, aumentaría su patrimonio neto un 14,21%. Si fuera el BBVA, el coste en términos de dilución para sus accionistas sería mayor porque este banco es menor que el anterior, y resultaría del 11,7%, pero el incremento de su patrimonio neto sería, como contrapartida, mucho más elevado: 22,6%. El incremento del patrimonio neto es, además, muy importante con todo el despliegue de Basilea III, que no hace más que pedir más solvencia a las entidades, y así hasta, al menos, 2019. Eso sí, los accionistas, agotados con tanta ampliación y reducción del dividendo. Si el fagocitado fuera Bankia, el crecimiento de los patrimonios netos de Santander y BBVA sería muy parecido a los que obtendrían de la compra del Popular, pero los costes en términos de dilución de sus accionistas se dispararían respecto de los anteriores: 15% y 20%, respectivamente. Casi lo mismo puede decirse si lo que se pretende comprar es Sabadell, cuyos números salen muy parecidos a los de Bankia, aunque ligeramente más barato en términos de dilución para el accionista del comprador. ¿Para qué comprar Bankia o Sabadell si Popular está mucho más barato? Bankinter, impensable. Es un objeto de deseo…pero ¡¡¡tan caro!!! ¿Y Caixabank? Tiene buen descuento, pero es muy grande. Otra cosa es si Santander y BBVA están baratos, que lo están, pero requieren compradores muy, muy, muy grandes, de otras latitudes. En cualquier caso, las cifras anteriores muestran una fuerte destrucción de valor en el sector bancario español. El patrimonio neto de los siete grandes bancos españoles ha crecido desde diciembre de 2013 hasta el día de hoy en casi 35.000 millones de euros (un 20% de crecimiento). Patrimonio que ha salido del bolsillo de sus accionistas que han acudido a las ampliaciones, han renunciado a sus dividendos o han convertido sus títulos de deuda en acciones. Sin embargo, la capitalización bursátil de estos mismos bancos en igual periodo se ha reducido en 50.000 millones de euros (un 28% de reducción). Resumiendo: se ha destruido valor por importe de 84.000 millones de euros. Para los amigos de los porcentajes: se ha destruido valor en banca por un importe igual al 48% del patrimonio neto que tenía al cierre de 2013. ¡Vaya dos añitos! Pero que quede claro: a pesar del desastre, en términos comparativos, la banca española es mejor que la europea. Y buena prueba de ello es que los analistas ya no manifiestan preocupación por la banca española y sí por la italiana, la francesa y la alemana. Rodrigo de Silos rodrigode@hispanidad.com